[摘要]管理层薪酬契约的研究关注于薪酬契约理论基础、管理层薪酬契约构成和水平、薪酬契约评价标准以及管理层薪酬契约与公司理财行为等方面，本文对于管理层薪酬契约的研究进行了文献综述，并展望了在我国制度背景下可能进行研究的领域。
[关键词]管理层；薪酬契约构成；评价标准
[中图分类号]F272.9 [文献标识码]A [文章编号]1003—8353(2008)04—0072—04
一、管理层薪酬契约理论研究
(一)委托代理理论
在所有权和经营权分离的现代企业中，最突出的特征是企业经营者并不是企业资本的主要提供者，甚至根本就没有向企业投入资本，经理与所有者目标函数背离，所有者试图激励并监督管理层而产生代理问题，所有者必须通过薪酬契约的设计，激励经理在追求自身利益的同时，使所有者利益最大化，对管理层起激励作用的薪酬契约有利于解决两权分离产生的问题(Rehnert，1985)。
代理人的2个约束(2)和(3)，其中：约束(2)是参与约束，含义：即代理人从接受合同中所得到的期望效用不能小于不接受合同时的最大期望效用H，H的大小由代理人可选择的其他市场机会决定，称为保留效用。约束(3)是激励相容约束，含义是委托人只能观测到x，不能观测到a和θ，如果委托人能够观测到。就表示对称信息，可以设计一个强制合同，给定代理人S(x)，代理人会选择努力工作，此时无需考虑约束(3)，称为最优风险分担合同。但是，事实上委托人不能观测到代理人的努力水平a，因此，帕雷托最优风险分担是不可能实现的，为了使代理人有足够积极性去努力工作，委托人必须放弃帕雷托最优风险分担合同，考虑约束(3)。
(二)最优契约理论和管理层权力理论
Bebehuk&Fried(2003)认为决定经理人薪酬契约的两种理论是最优契约论和管理权力理论。最优契约论认为，经理层薪酬契约是代理问题的补救方法。基于代理理论，经理层不会主动寻求股东价值最大化，代表股东利益的董事会通过薪酬契约来激励经理层，促使他们实现股东价值最大化。这种理论适合解释股权集中的公司。
管理权力理论认为，在股权分散的公司中，由于内部人的控制，经理往往利用手中的权力以多种方式实现自身利益最大化，旨在降低代理成本的激励机制变成了代理成本的源泉，即内部人控制下的经理薪酬契约不仅没有成为有效的监督和激励机制，反而成为了经理人寻租的工具。管理权力理论的提出本身并不是以推翻最优契约论为目的，而是最优契约论很好的补充。
二、管理层薪酬水平和构成研究
尽管近年来一些行业出现了衰退以及利润水平的下降，但是管理层薪酬水平却呈现上升的趋势，被称为“薪酬过高”问题。而对管理层支付过高的薪酬目的就是为了降低代理成本问题。激励性的经理人薪酬契约，能够使股东与管理层之间分歧的利益保持一致；而结构性差的薪酬契约不仅不具有激励效力，还会损害股东的利益(Rehnert，1985)。
在大多数公司，专业技术人员和管理人员的报酬组合较为简单，即年度工资加上健康保险、人寿保险和养老金计划的其他福利，当一个人升至公司中层管理人员、直至最后升为总经理时，其报酬组合就变得更为复杂，而且其报酬的主要部分来自于业绩基础报酬(performance-based compensation)，其总收入不固定，而是根据所负责经营部门的财务绩效及股票价格来确定。管理层报酬构成的划分在实证研究中通常划分为三部分，即工资、奖金和股票期权。Brindisi(布林迪森)作了1966年、1971年、1981年薪酬计划比例统计，如表1所示。
从表中可以看出，股票期权的比例不断上升，而奖金的比例在不断下降，到80年代股票期权已经占到报酬计划的40％以上。据有关统计显示，目前超过90％的美国上市公司都在实行股票期权制度，1998年，标准普尔500家公司CEO的收入有40％来自于股票期权。在一个业绩较好和发展前景良好的公司，一般的工资(底薪)在全部报酬中大约占到20％～30％，奖励占到20％～30％，长期奖励占到40％～55％。
Rehnert(1985)对美国一些企业经理人薪酬契约做了统计，一般的薪酬契约构成包括工资部分、短期现金奖励和权益性长期激励，经理人薪酬契约同时还可能包含在经理人正常任期内的非自愿性离职的补偿(如金色降落伞)，和与公司长期业绩相关的部分。美国最大的1000家公司中85％以上的公司除了短期现金激励外，至少还有一种形式的激励计划，有的公司具有长期期权激励，这些长期激励计划有时候超过经理人基本薪酬的10到20倍。
研究证实在薪酬契约中引入股票期权，在信息不对称情形下，股票期权具有消除委托代理模型中的代理成本的功能，能够激励代理人，使其做出有利于委托人的决策(Murphy&Hemmer，1993)。研究者对不同类型经理人报酬组合进行了大量的研究：例如对美国制造业经理人报酬构成的研究(Murphy，1985)；创业型公司所采用的报酬组合(Tibbetts&Donovan，1989)；工资基础报酬，并得出企业报酬制度常常更多地依赖职务晋升和非现金福利而不是明确的现金报酬(Baker，Jensen&Murphy，1988)。
三、管理层报酬契约制定标准研究
管理层报酬契约的制定由公司董事会执行，同时董事会也承担着对高管层报酬进行修订和监督的职能，而其基础就是高管层的业绩评价，关于高管层业绩评价指标选择，国内外学者的研究有以下的方面。
(一)主观评价和客观业绩相结合
有效的报酬契约应该同时考虑管理层的客观评价指标和主观评价。在存在着不对称信息，委托人和代理人目标不一致时，激励和约有效性依赖于委托人目标和业绩测量(Baker，1992)。Baker假设委托人的目标函数v(e，ε)不可合约化，但是却可以观察到一个由代理人努力程度和自然随机状态构成的可以合约化的业绩测量P(e，ε)，委托人利用这一可合约化的业绩测量将代理人的最优激励和约线性的表示为：s+bp(e，ε)，其中：S是代理人固定薪酬部分，2)是根据业绩测量所得到的分配率，e是代理人的努力程度，ε是自然状态的随机变量。对于6的测算和确认就构成了业绩评价中的核心和关键。
有效的契约应该在客观业绩测量中加入主观业绩的权重。充分有效的明确合约的存在可以使得隐含的合约不可行，即使隐含的合约可以产生最优的结果。主客观测量方法是互为补充的：明确的和隐含的合约单独本身不会产生正的利润，而将二者有效地结合在一起能够取得好的效果(Baker，Gibbons&Murphy，1994)。在明确的和隐含的激励合约中运用主观和客观业绩测量方法。Baker，Gib- hons&Murphy(1994)探讨了主观和客观业绩测量
方法在明确的和隐含的激励合约中的运用，发现主观业绩测量和客观业绩测量方法是互为补充的：明确的和隐含的合约单独本身不会产生正的利润，而将二者有效地结合在一起能够取得好的效果，并对在客观业绩测量中加人主观业绩的权重做了分析和界定。
(二)客观业绩测量方法的选择
高管层客观业绩的评价通常同时考虑净收益和股价两种评价方法。从会计角度来看，经理人的经营业绩最普遍的表现形式是企业的净收益。Lam－bert的三篇文章分析了运用会计收益(净利润)而不是股票价格作为短期奖金发放基础的原因。净收益以历史成本为原则进行计算，具有可观察性、可靠性。Sloan(1993)对会计收益在高管人员报酬契约中的作用进行了理论和实证分析，他发现会计收益指标可以减少契约中仅以市场指标所产生的噪音，从而改善报酬契约的有效性。Jensen和Murphy(1990)、Ellen(1993)等的实证研究表明：高管人员报酬与会计指标和市场指标的业绩度量之间存在适度的相关性。
(三)相对业绩评价方法
相对业绩评价(Relative Performance Evaluation，简称RPE)方法是由Holmstrom(1982)提出来的。由于管理人员无法控制经营风险或行业风险，因此，通过设计与同行业其它企业平均业绩相关的奖金或其他激励性奖励，将行业所面临的系统风险或一般性风险排除在报酬契约计划之外，将管理人员努力程度同有效契约所需的业绩衡量标准紧密联系起来。
Gibbons&Murphy(1990)探讨了相对业绩评价方法的优缺点，并利用1974～1986年间1049家上市公司的1668名CEO薪酬合约中相对业绩方法的使用进行了实证检验，结果表明：在CEO薪酬契约中运用RPE，显著的影响CEO的薪酬以及CEO的继续任职，并与公司业绩显著正相关；CEO的相对绩效评价更多的是基于市场因素，行业因素次之。
四、管理层报酬契约与
公司财务行为选择研究
关于管理层报酬契约有效性的研究集中于管理层收益(现金报酬、管理层持股、管理层在职消费)与公司业绩、公司治理结构、公司股权结构、公司会计方法选择等方面，主要以管理层现金报酬、持股比例等作为被解释变量，研究其与相关因素的关系。而对于管理层报酬契约构成和结构有效性的研究相对的还比较薄弱。事实上，经典的委托代理理论认为有效地激励管理层能够降低股东与高管层之间的代理成本，国外已有文献研究表明：管理层报酬契约充分体现激励效应，能够在投资(Agrawal&Man-delker，1987；)、融资选择(Blazenko，1987；Friend&Lang，1988；John&John，1993；Berger，Ofek&Yer-mack，1997；Garvey，1997；Datta，Iskandar-Datta&Raman，2005；Brander&Poitevin，1992)、并购行为(Datta，Iskandar-Datta&Raman，2001；Agrawal&Walkling，1994；Agrawal&Knoeber，1998)以及内部资本市场(Motta，2003)等方面影响管理层行为选择，降低股东与管理层之间的代理成本。但是现有研究主要是对于高管层年度现金报酬和股权与相关行为的研究，难以综合、准确地反映研究对象整体的效率及相关因素的贡献程度。
(一)管理层报酬契约与公司投资行为研究
股权结构与公司投资、经营绩效及其公司价值的关系是近年来公司财务领域研究的重点和热点问题之一。该领域的研究最早可以追溯到Berle andMeans(1932)，他们指出当公司经理不持有公司股份时，经理与分散的股东之间存在着潜在的冲突。沿着这一思想，Jensen&Meckling(1976)认为经理持有公司股份会形成对经理的激励，影响公司投资，进而影响公司价值。Agrawal&Mandelker(1987)研究了经理持股与公司投资之间的关系，结论支持Jensen and Meckling的研究。Stulz(1988)则认为，随着经理持股比例的提高，会降低公司被并购的可能性，从而降低经理努力工作的压力。Morck、Shleif- er、Vishny(1988)认为当经理持股比例较低时，经理利益与外部股东利益冲突；当经理持股比例高于某一个比例时，经理利益与其他股东利益一致。Cho(1998)则使用计量经济直接检验了内部人持股比例与公司投资数额之间的相关性，结果表明两者显著相关。
(二)管理层报酬契约与公司资本结构选择研究
有关上市公司高管层激励和资本结构的现有研究主要集中于其影响因素以及各自与公司规模、业绩、治理结构、股权结构以及企业特征等方面。
Jensen&Michael(1986)的自由现金流假说认为，债务融资由于必须支付利息和本金，减少了公司自由现金流量，从而降低了高管层浪费公司资源的机会，并使债权人有动机通过债务契约监督高管层的行为，缓解股东和管理层之间的代理问题。
Aghion&Bolton(1992)发展了基于控制权的公司资本结构理论。由于经营者的人力资本具有不可让渡性且不可物化在企业中，经营者就可以以离开企业作为威胁来敲诈投资者，此时债权性质的融资能够防止经营者的道德风险，由此可以得出：给予经营者恰当的激励，就可以降低与债权人之间的代理成本。John&John(1993)研究了高管层薪酬契约与外部融资间的关系。最优薪酬契约构成不仅依赖于股东和管理层之间的代理关系，而且与公司其他契约方的利益冲突也密切相关，探讨了当公司外部融资包含(1)权益和债务，(2)权益和可转换债券时最优薪酬契约的构成。杠杆公司的管理层契约在降低负债代理成本方面发挥着积极的作用。
五、研究展望
我国国有企业中，在所有者和经营者之间存在着委托代理关系，而且由于国有资产的所有者缺位使得委托代理关系更加严重，而长期以来国家对公司管理层的薪酬实行管制，即规定管理层收入不能超过职工收入的一定倍数，这不仅不能很好地发挥管理层的努力积极性，同时也带来了代理成本的增加。在管理层薪酬契约中增加剩余索取权部分，是降低代理成本的有效途径。我国2005年在上市公司中进行股权分置改革，证监会规定，实行股权分置改革后的上市公司可以对管理层实行股权性质的激励。从制度层面上，对企业管理层激励已经得到了认可；从执行层面上，随着大部分上市公司股权分置改革的完成，越来越多的公司开始对管理层实行了长期激励。我国国有企业管理层薪酬契约构成比例，不同构成部分激励效应；薪酬契约考核指标；管理层薪酬契约中长期激励性薪酬对管理层理财行为的影响等领域，需要用我国今后几年的资本市场数据进行进一步的实证检验，而本文中所述及的国外文献研究以及研究方法，可以作为进一步研究的借鉴。