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       [关键词]企业年金基金；投资运营；机构股东积极主义
       [摘要]企业年金是多支柱养老保障体系的重要组成部分，企业年金基金的安全投资运营已经成为我国养老基金可持续发展的关键。本文借鉴国外机构股东积极主义的分析框架，结合我国的实际，认为企业年金基金作为重要的机构投资人，积极地参与公司治理，将对我国的资本市场和基金的投资绩效产生重要影响。
       [中图分类号]F830．6
       [文献标识码]A
       [文章编号]1003—8353(2007)03—0173—04
       我国的养老保障体系采取的是世界银行倡导的三支柱养老保障模式，其中第二支柱是完全基金积累制的企业年金计划，企业年金基金是养老保障基金的重要组成部分。随着养老金制度在现代市场经济中发挥着越来越重要的作用，企业年金基金能否有效地保值增值也显得越来越迫切。它不仅关系到每个社会成员的养老问题，而且也是关系到国计民生的大事。因此，探讨我国现阶段企业年金基金投资运营问题和维护基金的安全，具有重要的现实意义。
       自2004年5月颁布实施《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》以来，我国的企业年金基金驶上了快车道。所谓企业年金基金是指依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。由于各国的企业年金基金的发展程度不同，资本市场的发达完善以及历史发展背景不同，发展没有一个固定的模式，其根本目的是实现基金的保值增值。企业年金基金的投资回报率是吸引广大员工参与的重要因素，因此，它必须获得较高的投资回报，这在客观上要求专业性的投资机构来负责企业年金基金的投资运营。
       企业年金基金投资股票所面临的一个根本问题是：若公司业绩不好，将导致其股价的表现相对或绝对不好，进而引起持有该公司股票的企业年金基金的投资失败。企业年金基金经理在持有那些不能带来满意的收益的股票时，必须采取应对措施。据海茨曼的观点，这时有三种可供选择的策略，即退出(exit)、发言(voice)和忠诚(loyalty)，其中“忠诚”策略是不采取任何措施对公司管理层的行为进行监控，完全相信管理层的所作所为。“退出”策略就是先购买股票，在业绩不好时抛售股票。在这里，交易行动本身就体现了股东的“行动主义”，即当他们认同公司的管理时，通过购买公司股票表达自己的心声；反对公司的管理时，就会抛售股票。与之相比，“发言”是使用包括投票权在内的所有权，目的是影响公司的发展方向。这时，企业年金基金计划不是抛售，而是继续持有股票，试图以某些方式影响公司的发展方向。企业年金基金作为资本市场上主要的机构投资者，在公司治理中采取积极的策略(即股东积极主义)行使发言权，在上市公司事务中发挥着举足轻重的作用。
       一、企业年金基金投资运营的理论依据：
       机构股东积极主义
       (一)机构股东积极主义的产生与发展
       早在1942年，美国SEC就颁布了14A－8规则：“股东建议规则”(Shareholder Proposal Rule)。美国企业的公司章程一直在极力压制外部股东参与公司控制的权力和活动，机构投资者在过去一直担任消极的角色。直到20世纪80年代末，情况才有所改观(Gordon—Pound，1993)。由于美国证券交易委员会的限制使得单一的机构投资者很难拥有5％—10％的股票，但是美国证券交易委员会1992年的改革便利了大股东之间的沟通与交流。随着机构投资者的壮大，“股东积极主义”已经演进成为西方证券市场的一个重要特征。政府政策对机构投资者积极参与公司治理实践起着推波助澜的作用。美国劳工部裁定基金受托人应根据经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。劳工部把扩大年金基金在公司决策的影响列为优先目标。其他政府高级官员也鼓励基金参与公司的经营决策。在美国，股东已经不再满足于传统的“用脚投票”的方式来表达他们对公司经营状况不佳的不满，而是开始尝试利用代理股票机制等手段来行使股东权利，积极参与和改进公司治理。这种通过征集代理股票机制等形式积极参与公司治理，从根本上改变机构投资者利益受损局面的理性投资行为，就是所谓的机构股东积极主义(Institutional Shareholder Activism)。加州公务员退休基金是最早且大力提倡股东积极参与主义的，自此，机构股东积极主义更加关注投资资产组合中业绩较差的公司，有针对性地提出公司治理建议，不断给这些目标公司经理层施压，以提高公司业绩，为股东带来长期的股票投资价值。
       公司治理是一种能够对公司发展方向和业绩表现起决定性作用的决策过程。机构股东积极主义的参与，能够促使公司建立健全的机制，纠正经营不善的公司的错误行为，促使公司高效率地运作，能够关注股东的价值，力求使股东价值最大化。从成本收益的角度分析，投资规模与治理成本成反比，规模收益是机构股东积极主义参与公司治理的动力。根据成本收益比较，只要参与公司治理的收益大于成本，那么参与公司治理就是正确的。就小股东而言，因监督经理层所付出的成本远高于其监督行为所得到的收益，因此每个小股东都有搭便车的动机。由于持股量大，公司业绩的提高，其所持股份的价值增值也越多，机构投资者较个体股东更有积极性去关心公司治理。机构股东积极主义主要以获取投资回报为主要目的。由于机构股东持股量大，更多的是长期投资(如养老金、企业年金基金等)，所以更加关心公司经营状况。它解决了小股东没有的规模效益，同时也消除了大股东及内部人控制所缺乏的外部独立性与公开性，作为受托人，他们将个体投资聚集起来，实施集中管理。他们有责任监督持股公司运行情况，也有能力参与公司治理，改善公司绩效，实现投资收益最大化。由于机构投资者在金融市场中的地位越来越重要，大量机构投资者日益成为公司治理的重要组成部分，正积极投身到公司治理中来(Gillall and Starks，2003)。因此，美国机构投资者(主要包括养老基金、共同基金、保险公司、投资公司、单位信托、捐赠基金和其他各类基金会)发展迅速，市场份额从1970年的28％上升到1999年的50％(Sias，2004)，其中最大的1000家公司则达到60％。持股比例的上升导致机构股东不可能用传统的“用脚投票”投资策略来保护其资本的价值。因为它们所持有的大量股份不可能在不引起股票价格下跌的情况下抛出，从而使自身的损失加大。机构股东积极主义可以定期公布具体措施来强化上市公司治理，并对那些在长时间内经营不善、市场表现不佳的上市公司的治理状况进行公开批评，通过发言的方式向公司董事会及管理层施加压力，提高董事会的工作效率和迫使该公司改善经营。一些大型机构投资者，特别是公共养老基金在其所投资的公司
       的治理中发挥了更为积极的作用，例如，1990年加利福尼亚州公共雇员工退休系统(California PublicEmployee Retirement system，简写CalPERS)联合其他几个公共养老基金共同致信通用汽车董事会，要求该公司董事会对董事会主席的继任候选人的程序进行解释等等(smith，1996)。
       机构股东积极主义参与公司治理，主要是基于增进股东的投资价值，而非想要经营投资目标公司。加拿大退休基金投资协会(Pension Investment Asso．eiation of Canada，PIAC)就表明养老基金鼓励改善公司治理的唯一理由就是认识到改进公司绩效可以增进股东投资价值。2004年OECD新修订版的公司治理原则也强调基于机构投资人成本与利益的考虑，并不要求机构投资人均应行使投票权，但呼吁机构投资人应公布其自身的公司治理政策及其投票权的执行方式。Coffee(1991)提出的“最优公司监督”理论，即机构对公司的监督与控制活动独立于利益冲突，不会因与公司间存在其他利益而受到影响。机构股东对公司的投资是长期的，与公司的相关利益息息相关，只有主动积极地参与才会获得较好的长期投资回报。大型的机构投资者通过股东积极主义可以获得比直接交易更大的投资价值，有利于提高企业竞争力。由于机构股东如养老基金等“积极治理主义”意识的增强受多重因素的影响，使得“用脚投票”难度的增加，在资本市场上形成以“声音”替代“退出”的公司治理的趋势。从国际经验看，随着机构投资者(包括养老金、企业年金基金)所营运的资产在资本市场中所占的比重越来越大，成为基金行业成熟壮大的重要途径。在基金业发达的美国市场，养老金和教育基金是基金管理公司的重要业务。
       因此，机构投资人是一个很完整的市场机制，特别是机构股东积极主义在推动公司治理上扮演很重要的角色，能够促使公司经营效率提高，业绩改善，其中又以美国的机构投资人最有代表性。
       (二)机构股东积极主义在我国的发展
       由于企业年金基金越来越多地采用“发言”策略，其根本目的是增加收益，规避“退出”和“忠诚”所带来的高成本，究其原因是企业年金基金受托人具有责任感，是为了保护企业年金基金收益人的利益，必然会对其投资的公司施加影响，对其不良行为进行纠正。另一个原因是其“退出”成本过高，因为企业年金基金投资期限长达30—40年，对公司治理施加影响，能够改善公司的财务状况，获得良好的收益。企业年金基金作为主要的机构投资者，采取消极的策略还是积极的策略对基金的保值增值具有重要影响。基金管理公司采取机构股东积极主义将是大势所趋，是取得较高投资回报的措施之一。对于长线投资的机构投资者来说，对持股企业实施事前监督主动治理，其收益要好于事后“用脚投票”的被动治理，所以机构股东积极主义势在必行。
       中国证监会在2002年年初颁布了《上市公司治理准则》。该《准则》是根据OECD的公司治理原则制定，要求公平地对待所有股东。《准则》提倡股东积极主义，以及机构投资者的积极参与。在成熟的资本市场，机构投资者对它们所投资公司的公司治理起到重要作用。在过去的几年中，中国证监会将发展机构投资者作为工作重点。自1998年以来，基金业得到快速发展。截至2005年底，我国共有基金公司52家，持有基金资产总规模4797亿元。其中，开放式基金169只，基金资产份额4056．86亿份，基金资产规模4179．20亿元；封闭式基金54只，基金资产份额817亿份。股票市场现在已经向保险资金和社保资金开放，也向外国机构投资者开放。到2004年底，中国人民银行已经批准了27家境外机构投资者作为QFII的托管人，累计获批外汇额度超过30亿美元，有很多机构已经提出QFII资格申请。
       中国证监会主席尚福林在第四届中国证券投资基金国际论坛指出，近年来我国机构投资者发展迅速，证券投资基金规模稳步增长，QFII、保险、社保基金、企业年金等各类机构投资者日益壮大，初步形成了多元化的机构投资者格局。全国社会保障基金理事会副理事长王忠民指出，社保基金是长期的机构投资者，根据国际经验，长期机构投资者在证券市场中的市值应达到40％以上，并且社保基金的主要收益来源于证券市场，所以社保基金与中国证券市场必将共同成长。我国机构投资者中，企业年金基金是我国未来发展最快的机构投资者之一。据保监会统计，这两年商业保险公司卖年金类的保险产品保费也有430亿，合计企业年金有近千亿的存量资金规模。而据中国保监会预测，今后每年我国企业年金新增数额将达到1000亿元以上，到2010年预计能达到10000亿元的规模。世界银行预测，至2030年中国企业年金规模将高达1．8万亿美元，成为世界第三大企业年金市场。按《企业年金基金管理试行办法》的规定，投资股票的比例不高于基金净资产的20％，也就是说到2010年将有近2000亿元投资于股票市场。该办法的第四十八条指出，根据金融市场变化和投资运作情况，劳动和社会保障部会同中国银监会、中国证监会和中国保监会，适时对企业年金的投资产品和比例进行调整，这就为我国企业年金投资监管模式的过渡预留了空间，将有更多的基金资产投资于资本市场。我们应正确认识企业年金基金在金融体系和资本市场中的重要地位，把企业年金市场体制的变革和创新作为资本市场发展完善的基本推动力之一，而一个健全高效的资本市场又是企业年金基金实现保值增值的重要载体和主要途径。实现企业年金与资本市场的良性互动，对于优化我国的金融市场结构和企业年金基金保值增值具有特殊意义。
       二、机构股东积极主义对企业年金基金的作用
       2000年12月25日，国务院颁发的《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》明确规定，我国企业年金实行基金完全积累，采用个人账户方式进行管理，实行市场化运营和管理。国务院的这一规定确定了我国企业年金基金投资运作的模式。企业年金基金确定缴费型计划的发展，促使公司经理层愿意接受企业年金基金对公司治理的积极参与。随着企业年金基金规模的扩大和资产的逐步积累，公司经理层对机构股东积极主义参与公司治理的抵抗能力日渐衰弱。由于基金长期积累，基金规模一般比较大，企业年金的补充性质决定国家不承担基金的运营风险，其风险由企业和职工个人承担，因此企业年金基金的保值增值问题至关重要。确定缴费型计划基金管理人由雇员个人作出选择，将迫使基金管理人不得不更加积极地促使公司经理层为股东服务，提高年金基金的给付水平，增强企业年金计划的吸引力，拓展年金基金的投资渠道，提高其营运效率和投资回报率。企业年金基金作为机构股东，投资具有长期性，能提高企业年金基金投资收益，增加企
       业年金计划给付金在全部养老金中所占比重，从而降低基本养老保险金的替代率，减轻国家的财政负担。
       随着我国社会保障体制的不断健全，企业年金基金的管理将越来越市场化，作为长期保值增值的社会补充养老保险资金，养老保险资金由专业的投资管理机构管理能够实现更为合理的资产配置和投资组合，从而在流动性、收益性和安全性方面符合居民的养老保险需求。2005年8月劳动和社会保障部公布了首批9家获得企业年金投资管理人资格的基金管理公司名单，标志着我国企业年金基金的机构投资人开始专业投资管理的开端。由于企业年金基金计划对管理层实施有效控制的潜力已经得到广泛的承认，对公司的行为施加影响就变得十分重要。正如lawrence Perlman，Ceridian公司的董事会主席兼CEO所说：“机构股东积极参与主义的兴起，只不过是对‘上市公司的董事会和经理层必须对股东承担起改善公司业绩的责任’这一命题简单而准确的反映而已”。目前国内机构投资者包括基金、QFII、社保基金、企业年金和保险资金等，其规模合计近6000亿元，占股票市场流通市值的一半以上，能够形成股东机构投资者在资本市场上的发言权。Sametz(1995)认为：任何遵循积极参与策略的养老金计划，一定是暗自承担了对被投资企业进行监督的责任。由于推出策略的代价太高，通过积极参与公司治理，进而寻求较高的风险调整以后的投资收益，是一种比其他方式更富智慧的安排。
       三、企业年金基金机构股东
       积极主义的发展趋势
       (一)企业年金基金的投资分散化，不仅能够节省积极选择股票所带来的巨大成本，而且能获得投资分散化带来的好处。投资于指数基金是一种稳健的投资策略，从狭义上理解，指数基金不需要机构股东积极地参与，但是作为受托人的责任，指数基金的经理们应当考虑实施某种形式的股东干预措施，提高指数基金组合中的公司业绩。投资组合指数化的影响结果就是使基金管理者不得不放弃华尔街准则(用脚投票)，从而造成组合的换手率很低。这使得机构投资人不得不关心其所投资公司的治理问题。
       (二)有些机构股东倾向于追求长期投资绩效，因为频繁的短线交易手续繁杂，成本较高，未必获得超过长期投资的绩效。以CalPERS为例，该州法令要求CalPERS必须为其掌管的基金履行相当程度的投资责任(如收集信息、研究分析、参与投票)。CalPERS公布Fortune杂志排名前300公司中有制定公司治理准则的名单，并以是否定有公司治理准则为该基金的投资参考标准之一。
       (三)机构股东在确保投资目标的前提下，有权利有义务对投资公司行使投票权。在基于成本收益的综合考虑下，参与投资公司的投票，对公司的发展方向施加影响。
       (四)机构股东投资者的积极行为将日益成为一种重要的公司治理机制。参与公司治理包括在公司股东会上提出议案，与公司管理者沟通，通过媒体公开对公司的目标，凭借其资本实力实质性地参与到公司事务的决策中。可以预料，随着现代公司制度赋予机构投资者越来越大的参与公司事务的话语权，机构股东投资者对公司治理将发挥越来越大的影响。
       [责任编辑：王成利]