摘 要：反浮动利率债券是伴随着浮动利率债券而诞生的金融工具，其设计原理是将固定利率债券拆分成浮动利率债券和反浮动利率债券。随着我国金融市场的发展，国內金融市场规避利率风险的需求越来越大，国外常用的金融衍生工具又由于种种原因无法广泛地应用，大力发展反浮动利率债券，为利率风险的规避提供更多的渠道，无疑具有积极的现实意义。本文在对反浮动利率债券品种设计探讨的基础上，提出了我国反浮动利率债券的应用方案，包括基准利率、发展券种、发展市场的选择等。同时，针对制约因素提出了相应的对策。
关键词：反浮动利率债券；利率风险；债券市场；策略建议
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-8204(2008)01-0086-04
在微利时代的环境下，近两年来最热门的金融产品当属结构型衍生品。所谓结构型衍生品是以债券、存款等固定收益产品为基础，再利用利息或部分本金操作选择权、权证等衍生型金融产品，通过财务杠杆，获取较高的报酬率。反浮动利率债券作为结构型衍生品中的一种，它是指债券的票面利率以一固定利率扣除一指标浮动利率(如3个月或者6个月的LIBOR)形式呈现。和传统的浮动利率债券比较它有二点不同：一是当指标浮动利率上扬时，该债券的利息收入随之减少，亦即利息收入和指标浮动利率走势呈反向关系；二是反浮动利率债券由于设定下限，因此不会出现负收益，反浮动利率债券最具吸引力之处是在利率下降期间或者收益率曲线呈陡峭向上走势期间能获得更多的收益。因此，尽管反浮动利率债券问世时间不长，但发展极为迅速，除在OTC市场交易之外，已实现在美国证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所等处上市交易，成为当今国际债券市场上最具发展潜力的债券品种之一。
一、我国发展反浮动利率债券的必要性
随着我国金融市场的发展，利率市场化的步伐不断加快，2004年10月29日，中国人民银行决定从该日起上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮，对金融市场产生了较大的影响。金融市场的参与者，包括机构和个人，对规避风险工具的需求越来越大。而其中尤以商业银行为最。因为，商业银行作为我国金融市场的重要组成部分，长期以来一直是我国企业资金来源的主要提供者，积累了大量的存贷款，也可以说是我国利率风险最主要的承受者，急需合适的金融工具来规避风险。
目前，国际金融市场上常见的可以对冲利率风险的金融衍生工具有：国债期货、利率期权、远期利率协议和利率互换。然而，这些工具是否符合我国现阶段的国情，让我们逐一探讨分析。
国债期货显然是对冲利率风险最直接的方法之一。它是买卖双方达成协议在未来某一天按照事先商定的价格交割一定数量的国债的标准化合同，用国债期货的损益来抵销当前的敞口。但是，要使用国债期货实现对冲利率风险的功能，必须拥有一个流动性好、具有相当深度的国债现货市场。因为，期货市场的卖空机制允许市场参与者卖出并不拥有的债券，而市场资金在杠杆作用下又可以无限增大，容易出现投机者“逼空”的现象：即卖空者在合约到期时需要买进标的国债执行合约。但是由于国债现货市场的规模较小，现货已经被“逼空者”完全拥有，此时，将引发较大的市场风险，20世纪90年代的“3.27”事件和“3.19”事件就是例证。而就我国目前现货市场的规模和流动性来看，尚不足以支持国债期货的推出。
利率期权相对而言，给予市场参与者较多的选择权和灵活性，期权购买者向出售者支付一定的费用后，在一定时间内有权利按照事先约定的价格向期权出售者买卖一定数量的利率产品。但是，它在我国的应用也有缺陷。正是因为我国的利率风险主要承受者是商业银行，且多年来政府较严的管制，特别是在宏观调控时，对其贷款的行政干预，使我国商业银行的贷款表现出相当的同质性，这使得商业银行对于利率风险的认识和对冲需求表现出较强的一致性。同时其庞大的资产规模又使其他投资者难以与其相抗衡。试问在这种情况下，又有谁来成为商业银行的交易对手?
远期利率协议和互换协议是目前国际上最流行的利率对冲方式，远期利率协议是一份利率合约，即买卖双方把从未来某一特定时日开始的某段约定期内的利率锁定。而利率互换合同指双方同意就未来某一特定时间段内的一系列利率支付款项进行交换。可以说，远期利率协议和互换协议最能满足市场参与者的需求。但是由于我国金融市场起步较晚，尚未形成科学合理的信用评估体系，在这种情况下，不可能全面推广。
比较而言，利用浮动利率债券和反浮动利率债券来规避风险是当前最适合我国国情的方式。首先，反浮动利率债券的利率风险虽然较大，但相对于期货等衍生品，其杠杆作用仍然只限于票面利率部分，市场风险要小得多。其次，一个有效的债券市场，必须有充分的广度和深度。所谓广度，即存在大量的债券品种满足不同参与方的需求；所谓深度，即市场能够承受大额交易，有着较高的流动性。反浮动利率债券的推出，必将极大丰富我国债券市场的债券品种，提高债券市场的流动性。其三，我国正处于工业化的进程中，需要大量的资金投入，因此未来的债券发行量将逐步扩容，这为庞大的商业银行规避利率风险提供了可能。最后，反浮动利率债券的规避利率风险的原理相对简单，根据“固定利率债券＝浮动利率债券＋反浮动利率债券”的原理，结合自身的风险状况，发行(投资)适当的债券，就能实现自身融资成本(收益率)的固定或浮动。
二、反浮动利率债券设计的探讨
反浮动利率债券是通过拆分固定利率证券设计出来的，用于形成浮动利率证券和反浮动利率债券的固定利率债券称作合券。固定利率债券可以拆分为两个部分：浮动利率部分和反浮动利率部分。其设计的初衷是为了提高债券在低利率时期的吸引力，故票面利率与基准利率变动负相关，即基准利率下降时，其票面利率反而升高，票面利率的公式为：票面利率=K-L×R
f，K和L都是债券发行时预先确定的常数，K表示票面利率的上限，L表示利率的杠杆系数，在债券存续期间保持不变，R
f则表示基准利率。
反浮动利率债券规避利率风险的原理相对明了，只要结合自身的风险规避需求，发行或投资适当的债券，就能实现目标。更重要的是，对于发行者来说，还可以通过结合浮动利率债券，对发行额度和票面利率进行搭配，在锁定融资成本的同时，吸引对利率走势判断有分歧的投资者。下面举例说明：
假设A公司计划发行浮动利率债券和反浮动利率债券。该期债券发行总额为10亿元，到期期限为5年，浮动与反浮动利率债券的设计各为5亿元。其中浮动利率债券的票面利率为：R
f+1％，反浮动利率债券的票面利率为：10％-R
f。
为了避免反浮动利率债券的票面利率出现小于零的情况，设有不超过10％的利率上限。按照如此设计，若投资人同时购买浮动、反浮动利率债券各一份，则构成一份票面利率为5，5％的固定利率债券。
票面利率的设计取决于当时市场条件下，A公司在利率互换市场上的报价以及发行同期限固定利率债券的融资成本。以该公司为例，当时它发行同期限的固定利率债券的融资成本为5.5％，而5年期利率互换报价为以R
f交换4.5％，则债券的票面利率可由下列两式得出：
浮动利率债券：
5.5％+(R
f-4.5％)=R
f+1％ (1)
反浮动利率债券：
5.5％+(4.5％－R
f)=10％-R
f (2)
由于A公司发行的浮动、反浮动利率债券具有相同的发行额度，因此发行效果等同于发行5年期固定利率债券。由表1可看出，不论基准利率如何变动，A公司的融资成本始终保持在5.5％。
当浮动、反浮动利率债券的发行额度不均等时，发行公司的融资成本将不再是固定的了。若A公司仍希望保持其融资成本，那么在票面利率上作调整。基本原则就是公司在反浮动利率债券的利息负担的增减必须经由浮动利率债券的利息负担调整来抵消。仍以A公司为例，若A公司的浮动利率债券额度是反浮动利率债券的四倍，则反浮动利率债券的利率调整幅度也必须是浮动利率债券的四倍。则债券的票面利率可由下列两式得出：
浮动利率债券：
5.5％+(R
f-4.5％)=R
f+1％ (3)
反浮动利率债券：
5.5％+4(4.5％-R
f)=23.5％-4R
f (4)
为了避免票面利率小于零，反浮动利率债券必须设有5.875％的利率上限。如此设计出来的浮动、反浮动利率债券在不同的基准利率之下，资金成本可维持在5.5％，如表2所示。
表2 A公司发行的浮动与反浮动利率债券
的融资成本(不等额)
表2显示，反浮动利率债券由于发行额度远小于浮动利率债券，造成其票面利率波动加大，即使基准利率小幅变动，其投资报酬率都会有显著的改变，因此蕴含着较高的投机性。
反之，若反浮动利率债券的发行额度是浮动利率债券的三倍，在固定融资成本的前提下，票面利率如下： 浮动利率债券：
5.5％+3(R
f-4.5％)=3R
f-8％ (5)
反浮动利率债券：
5.5％+(4.5％-R
f)=10％-R
f (6)
在此情况下，必须分别购买2.67％的利率下限期权和10％的利率上限期权，避免债券票面利率小于零的情况出现。在不同基准利率下，融资成本如表3。
我们可以看出，通过浮动利率债券和反浮动利率债券的同时发行，不仅保持了融资成本的固定，而且使得对于利率看法分歧的投资者都有了选择。
三、反浮动利率债券在我国应用的分析
1 基准利率的选择
浮动和反浮动利率债券对基准利率的选择需要考虑三个条件。其一，期限要求。浮动利率债券利息定期调整，定价基于短期利率。浮动利率债券品种与短期利率联系越紧密，投资者的参与热情就会越高。因此，作为定价基准的利率期限与债券付息的周期要大致相同。其二，浮动与反浮动债券的主要目的是规避利率风险，因此必然对其市场化程度、主导性和敏感性要求较高。其三，定价基准应与债券的收益率有较强的相关性。
自1998年国家开发银行首次通过招标发行浮息债券以来，国债及一些企业发行体均发行了以人民银行发布的1年期定期存款利率为基准的浮息债券。由于1年期存款基准利率与发行者资产收益和投资者的负债成本具有较高的相关性，便于双方的资产负债管理，而且不易被发行者和投资者操纵，因此获得了市场的认同。然而随着利率市场化的逐步推行，其弊端也逐步显现，如1年期存款利率并非市场化的利率，而是由央行根据每年通货膨胀、资金供求等情况进行调整，因此具有一定的滞后性，不能起到规避利率风险的作用。
国债作为无风险资产，由国家信用担保，其收益率本应成为基准利率的当然选择。但是由于我国存在着银行间、交易所两个债券市场，导致存在着两条不同的国债收益率曲线。同时，由于我国国债现货市场不发达，交易量和换手率较低，流动性有待进一步提高，这使得其往往不能准确反映资金供求关系。相比较而言，回购利率更适合基准利率的条件：第一，交易量大。银行间市场2006年上半年现券和回购交易总成交金额为163598.8亿元，其中，回购交易为111098.69亿元，占总量的67.91％(包括质押式和买断式)。第二，利率形成市场化，目前银行间债券市场回购利率实行市场招标，利率基本由市场决定，利率市场化程度较高。第三，导向性强，是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。特别是其中的R07D利率，它是回购期限为4～7天的回购交易的统称，包含了全部4～7天的回购交易利率，成交量大，2006年上半年成交达到39402.82亿元，占回购总量的35.96％，且交易参与机构广泛，能比较及时地反映市场利率的走势，不易受个别机构操纵，具备了基准利率的条件。事实上，2004年11月17日国家开发银行招标发行的第17期浮动利率债券已经首次开始使用7日回购利率(RO7D)作为基准利率。经过近两年的交易，与其他以1年期存款利率为基准利率的国家开发银行的浮动利率的金融债券相比较，成交量、成交额都远远胜出，可以说R07D作为浮动利率债券的基准利率得到了市场的充分认可。
2 应用券种的选择
作为结构性债券，反浮动利率债券可以广泛地应用于各种主体发行的债券，包括金融债券、企业债券以及资产证券化债券等。在每一个利率重设日时，浮动利率债券的票面利率会随指标利率作同方向的变动，使得债券价格得以回到面额(假设发行人信用风险不变)。但是对反浮动利率债券而言，指标利率的变动却会导致债券价格的变动加剧。在市场利率下降的情况下，反浮动债券的票面利率会因为利率重设而增加，也就是说，在投资者债息收入增加的同时，评价所用的折现率却正好降低，使得该种债券价格增加的幅度显著提升；反之，市场利率的上升会导致债息下降而评价所用的折现率却上升，使得债券价格下跌的效果更加凸显。因此，反浮动利率债券的利率风险高于浮动利率债券的风险。
目前我国的债券种类主要有：财政部发行的国债，政策性银行发行的金融债券，各类企业发行的企业债券以及商业银行发行的资产证券化债券。
从现实情况来看，国债处于我国债券市场的核心地位，它作为无风险资产，是其他金融产品定价的基础，也是推导
收益率曲线的数据来源。因此，将反浮动利率债券这种结构应用到国债上，不仅其本身定价困难，更将导致其他一系列的金融产品的定价混乱。为此，国债不适宜应用于结构复杂的反浮动利率债券。
企业债券在我国虽然有着良好的发展前景，但从目前来看，尚不适合应用这种结构。其限制在于我国企业债券实行的是审批制，对发行主体实际负责的是主管机关，信用评级机构的意见显得无足轻重。在没有完善信用评级体系的情况下，企业债券的定价不可能准确。在这种情况下使用复杂的票据结构，无疑是人为地盲目扩大了风险。
因此，适合使用反浮动利率债券这种结构的债券只能是政策性银行发行的金融债券以及商业银行发行的资产证券化的债券。政策性银行发行的金融债券实际上由国家财政作后盾，属于无违约风险的债券。而商业银行发行的资产证券化产品，往往设立了特殊目的实体，其资质易于评估，能够准确定价。这两种债券在采用了反浮动利率债券的方式后，将利率风险进行转移和组合，满足不同风险偏好的投资者需求，在帮助市场参与者规避利率风险的同时，极大地增加了债券的吸引力。
3 发展市场的选择
我国债券市场目前由几个相对分割的债券市场组成，即银行间债券市场、交易所市场、商业银行柜台市场和凭证式国债市场。选择合适的债券市场，对于反浮动利率债券的健康发展有着举足轻重的影响。
银行间市场是商业银行等机构投资者进行债券交易的市场，因为采取一对一询价、自主谈判、逐笔成交的交易方式，以及建立做市商的交易制度，具有场外市场的特点。交易所市场是具有股票账户的投资者进行记账式国债和企业债券交易的场所，它采用集中撮合的交易方式，属于场内交易市场。商业银行柜台市场实际上是银行间债券市场的延伸，实行做市商制度，个人投资者和非金融机构可以在商业银行柜台买卖债券。凭证式国债市场是为了满足个人投资者购买的要求，通过商业银行柜台发行凭证式国债，债券不可流通和交易。由于商业银行柜台市场和凭证式国债市场主要面对个人投资者，功能缺陷，因此，只能在银行间债券市场和交易所债券市场中选择。
从市场参与方来看，交易所市场的参与方包括了除商业银行之外的一切投资者，包括相当数量的个人投资者。银行间债券市场的参与方则是银行、保险公司、基金、证券公司等机构投资者，相比较个人投资者，他们有着较好的专业技术能力和风险控制机制，更适合参与反浮动利率债券这类高利率风险的债券品种。另者，反浮动利率债券的重要功能就是规避利率风险，而我国当前主要承受利率风险的就是庞大的商业银行群体，其自身也最有动机规避利率风险，没有它们参与的债券市场是不利于反浮动利率债券这类利率衍生性债券的推出和发展的。
从市场的重要度来看，银行间债券市场占据我国债券市场的主导地位，无论是发行量、交易量还是托管量，均远远大于交易所市场。我国财政部和政策性银行在银行间债券市场发行的国债和政策性金融债券，往往占每年我国债券发行总量的50％以上。据中国债券网统计，截止到2006年5月底，我国银行间债券托管量达到了79238.28亿，其中国债托管量为23980.43亿，交易所债券托管量为3738.49亿，其中国债托管量为3336.34亿。从流动性来看，交易所市场要优于银行间债券市场，但是交易所债券市场中流动性的优势更多是其作为股票市场的辅助，是反映了股票市场的资金供求。而且在债券市场大力发展的背景下，交易所债市流动性好的优势正在渐渐消失。因此，银行间债券市场应该成为我国发展反浮动利率债券的债券市场。
四、反浮动利率债券在我国发展的策略建议
第一，采取各种改进措施，弥补我国债券市场的缺陷。一方面，建立合理完整的基准收益率曲线，实现反浮动利率债券的准确定价。加大短期国债品种发行力度，逐步实现国债期限结构的多样化，满足不同投资者的投资需求。针对我国国债中期居多，长期固定利率债券和短期国债比例过低的情况，建立各种期限国债的定期滚动发行机制，推出长期国债的本息分离品种，建立完整的利率期限结构，形成以中短期国债为主的合理局面。国债现货市场期限品种的丰富和定期滚动发行机制的建立，能够建立债券市场完整的收益率曲线，促进建立市场化的定价机制，为反浮动利率债券的推出和准确定价创造良好的环境。另一方面，建立统一托管结算的债券市场体系，早日结束市场分割的局面。我国债券市场分割的局面不仅影响了中国债券市场的流动性，而且造成了不同收益率曲线并存的局面。短期内我们固然可以将反浮动利率债券限定在银行间债券市场发行交易，但从长远来看，不同的市场不同债券价格的存在，必将影响到反浮动利率债券的准确定价，也将限制其规避风险功能的完全发挥。而交易所市场和银行间市场分别作为指令驱动性和价格驱动性的市场，各有其存在价值，任何一方的边缘化均不可取。因此，建立统一跨市场的托管结算体系是打通两个市场最有效的办法，实行T+0的结算时间，使市场套利行为具有可行性，缩小市场间的价差，将极大减少市场分割带来的负面影响。
第二，加快企业债券市场的发展，给予更大的发展空间。企业债券是企业融资的重要手段，而通过在企业债券中运用反浮动利率债券的结构来规避利率风险，是企业最直接有效的方法，也是反浮动利率债券应用最广的形式之一。然而，正如前面的分析，我国企业债券市场由于历史原因，发展进程缓慢，反浮动利率债券的应用便无从谈起，因此，加快发展我国的企业债券市场就成了当务之急。其中，包括实现企业债券发行的市场化，建立科学有效的评级制度，允许企业债券在银行间债券市场流通转让。
第三，培育债券互换市场，实现互换和债券市场的双赢结局。互换利率在反浮动利率债券的票面利率设计中起着至关重要的作用，然而我国的互换利率市场仍处于试行的初级阶段，实现互换市场和债券市场的相互促进，共同发展，有着重要的意义。从目前来看，我国银行间债券市场上已经有了相当数量的固定利率债券和浮动利率债券，且不少浮动利率债券与固定利率债券的到期期限相近，参与者广泛，具备了发展债券互换的条件。通过债券的互换，不仅培育了互换市场，也丰富了债券市场的交易方式，增加了市场流动性，完善了价格发现机制，这对于反浮动利率债券的发展无疑是大有裨益的。
第四，完善我国基准利率体系，夯实反浮动利率债券的发展基础。建立一个明确的基准利率体系是发展反浮动利率债券市场的先决条件。我国10年前推出了全国银行间同业拆借利率(CHIBOR)，然而由于中国银行间市场中信用拆借的成交并不活跃，而CHIBOR仅仅是对成交的信用拆借进行记录，因此成交的数据过少，这使得CHIBOR容易偏离实际利率，从而导致指标不能全面反映基准利率情况。而R07D等交易活跃的回购利率的期限主要集中在短期，1个月以上的交易往往十分冷清。最近，我国推出了上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)，可以说是一个很好的尝试，它包含了从1天到1年共16个品种，而且是在由做市商对各期限拆借资金的报价基础上形成的，在可预见的未来有望成为基准利率体系。关键是给予做市商更多的激励，从而刺激市场交易量，比如放宽对于做市商银行资金头寸的硬性限制，允许短期内实行浮动头寸管理。
(责任编辑 吴 彤)