摘 要：并购是一种优化社会资源配置、调整公司发展战略、提高公司经济效益的重要途径。关于上市公司的并购绩效，以往大多数研究者认为并购在短期内会改善公司的经营绩效，但绩效的改善缺乏长期性。而通过对我国2002年并购活动进行实证分析，统计处理结果表明，2002年的并购活动并没有使我国上市公司的经营业绩得到改善，相反，还使之有所下降。在此基础上，文章进一步分析了影响并购绩效的宏观因素和微观因素。
关键词：上市公司；并购；绩效评价；财务指标法；主成分
中图分类号：F424．4
文献标识码：A
文章编号：1000—5242(2006)03—0071—03
引言
受益于宏观经济良好、并购管制放松和战略并购兴起等因素，在2001年和2002年，与全球并购市场低迷状况形成鲜明的对比，我国并购市场一枝独秀，在亚太地区不断增长的并购交易数量以及交易额方面居领先地位。2002年披露了168家上市公司并购事项，比2001年的119家增加了41．18％。可以说近年来国内上市公司并购风起云涌，发生的范围广、数量多、资产规模大。并购能否给上市公司带来预期收益?影响并购绩效的因素是什么?这些问题都需要从理论上和实践上做出解释。因此，本文拟从理论和实证两方面人手，围绕并购绩效，建立本文实证研究的理论基础，然后采用多元统计方法构造综合评价函数，对我国上市公司的并购绩效做出评价，并进一步分析其影响因素。期望通过研究，使之能够更好地指导我国上市公司的并购活动，也为投资者合理评判上市公司并购绩效提供可靠的理论和实证依据。
一、研究成果回顾与评价
马根汉姆(Magenheim)、穆勒(Mueller)1988年在兼并效果的配对检验中发现公司重组后的业绩有所下降。当然也有不同的看法，布拉德利(Bradley)和贾雷尔(Jarrel)1988年采用不同的方法研究了马根汉姆等的样本，却没有得出公司并购后业绩下降的结果。希利、巴勒普和鲁拜克(Healy，palepuandRuback)运用财务数据测度了1979—1984年美国最大的50起并购的业绩，他们的研究结果表明，行业调整后公司的资产回报率有明显提高。
国内最早采取这种方法的是原红旗以1997年重组公司为样本所做的实证研究。该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有效的。万潮领运用主营业务收入增长率等财务指标考察了1996—1999年五类上市公司重组的案例，发现全体样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后出现下降态势，表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。这一结论与冯根福、吴林江和吴育平研究结论是一致的。可见通过时间长度的调整得出了不同的重组绩效结论。张新考察了上市公司每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)和主业利润率等3个指标在并购交易前后各3年的走势，根据会计数据的实证研究结果认为，在并购前后收购公司的主业利润率呈现先升后降的趋势，而每股收益和净资产收益率显著下降。
运用财务数据分析方法，国内学者对并购现象的实证研究已得出了许多有益的结论，但研究中还存在诸多不足之处，主要表现在以下几个方面：
1．对经营业绩的考察不具全面性。许多研究对并购前后公司的经营业绩变化进行分析时，均采用少数几个指标进行简单比较，没有采用多指标的综合评价方法。另外，公司的并购重组应该是一种长期的经济活动，而大多数学者只是研究了重组当年公司业绩的变化，没有对重组以后年度的业绩加以考察。
2．所选样本缺乏可比性。已有的研究多数选择了过去几年内所发生的并购事件作为研究对象，显然，随着证券市场、宏观经济政策和法律环境的不断变化，不同年份的并购活动及其绩效也会具有不同的特征，如果把这种缺乏可比性的样本放在一起研究，研究结果往往就不具有足够的说服力。
二、我国上市公司并购绩效评价体系设计
(一)评价方法
1．选择并购公司并购前后几年年度报表的若干指标建立指标体系。
2．为了消除行业因素的影响，将这些指标分别减去该公司所属行业当年该指标的平均数，得到新的指标体系。
3．将新的指标体系按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年分别做主成分分析，构造一个综合评价函数，计算出各公司并购前后不同年份的业绩综合得分。
4．对比并购前后公司综合得分的变化来判断公司并购绩效。
(二)指标设定
衡量上市公司绩效的指标很多，如果仅以某一个指标来衡量，不能全面反映公司绩效，因此我们运用多个财务指标对样本公司的并购绩效进行综合评价。上市公司财务报表信息中可以量化的、体现该公司经营业绩的主要有7个方面：盈利能力、偿债能力、每股财务数据、经营效率、成长能力、财务结构、现金流量比率。共选取27个财务指标。
由于各个行业的经营业绩和成长水平存在着很大的差别，所以我们将各个样本公司原始的27个财务指标(A
1、A
2、……A
27，分别减去不同年度各样本公司所对应的行业的27个财务指标的平均值(B
1、B
2、……B
27)，建立27个新指标：X
1、X
2、……X
27，以消除行业因素的影响。
如果仅仅通过对各种财务指标进行各自比较分析，我们很难对并购前后经营绩效的变化进行客观的评价。再者，从财务指标的含义及其计算公式上，我们也可以看出27个指标所反映的财务信息有部分重叠。为了解决这些问题，对并购前后上市公司的经营状况进行客观评价，本文用主成分分析上述27个财务指标，代以几个综合指标，据此，对样本公司的经营状况进行科学的综合评价，检验上市公司并购是否真正改善了经营业绩。这种方法的核心是：通过主成分分析，选取m个主成分，使得m个主成分的累计贡献率达到一个较高的百分数(如90％以上)。再以每个主成分的方差贡献率作为权数与该主成分的得分乘积的和构造综合得分函数，即：
Z
i＝p
ilY
il+p
iiY
ii+A+p
imY
im (1)
其中，Z
i是第i个公司业绩的综合得分，p
il是第i
个公司第j个主成分的方差贡献率，Y
il是第i个公司第j个主成分的得分。
三、实证研究
(一)样本选择
为了研究2002年发生并购的上市公司在并购前后业绩的变化，我们收集并整理了2002年1月1日至2002年12月31日期间A股市场上市公司所公告的68起并购事件，根据以下标准我们最终筛选出55起符合条件的并购事件作为检验样本(见表1、图1)。
1．样本公司必须是并购方，如果该公司在某一年度既有并购活动，又有转让股权的活动，则不作为样本。
2．如果一家公司在2002年发生两起或两起以上并购活动，我们只取一次。
3．因为并购对公司业绩的影响一般应发生在并购完成以后，所以本文对并购事件的确定以并购完成日为基准。
4．上市公司开展的并购活动未在年报中列为重要事项的予以剔除，以确保并购活动对企业的发展能产生重大影响。
(二)统计结果
方差贡献率计算结果表明，前18个主成分的累计方差贡献率达到98％以上，因此可以认为，用18个主成分就足以获取原始财务指标的信息了，因此取m等于18。利用公式(1)计算出各样本公司并购前后相应年份业绩的综合得分，然后按年度求平均值得到以下结果(见表2、图2)：
从图2可以看出，并购前一年、并购当年、并购后一年的综合得分一直处于下降趋势，并购当年比并购前一年整体样本的并购绩效下降了0．02021，虽然并购后第二年绩效有所回升，但回升幅度较小，综合得分仍没有超过并购前一年的0．0157568。因此从总体上看，并购并没有使上市公司的经营业绩得到改善，反而使之有所下降。这与以往的主流观点不同，以往大多数研究结论认为并购在短期内改善了公司的经营绩效，但绩效的改善缺乏长期性。
四、结论与展望
2002年被人们称为“中国并购元年”，正当全球并购活动将要衰退的时候，中国的并购活动却在这一年里异常活跃，尤其是上市公司并购，因此这个全球中的亮点往往会引起人们的关注。然而统计分析结果表明，2002年的并购活动并没有使上市公司的经营业绩得到改善，反而使之有所下降。
影响并购绩效的因素可以分为两个方面：宏观因素和微观因素。宏观因素主要表现为：融资环境支持不力，导致外部融资受阻，融资渠道单一，内部融资规模过小，非法融资现象屡有发生；政府行为干预不当，人为规定了资源的流向，不利于社会资源的优化配置，同时破坏了优势企业自身的发展战略，削弱了其竞争力和发展动力，客观上降低了并购效率；法律制度不健全，缺乏必要的配套机制。微观因素主要表现为：并购战略不够明确，并购策略的规划不够完善和整合失败。
其实在并购操作过程中，各种因素错综复杂，千变万化，不确定性很强，并非数字衡量所完全能涉及的。因此，在真正的公司并购实务中，宽松、非数量化的分析比严格的数学分析显得更重要、更具有超前性、指导性和可操作性。在对上市公司的并购绩效进行评价时，应该既注意对公司已实现业绩的评价，又关注发展能力的评估。较科学的综合绩效评价指标体系应该包括建立一个非数量化的分析框架，对并购的整体价值进行初步评估。这后面还有大量的工作要做，笔者将继续关注这一领域的发展动态，积极思索，不断充实和完善这一综合绩效评价体系。