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       本文通过实证分析认为，日本大型企业，特别是制造业的融资方式于上世纪70年代中期发生变化，制造业的融资方式从80年代开始渐渐由间接融资转变为直接融资。
       战后高增长期的日本金融的特色是简单化和安定化。大型企业的资金需求几乎全部靠银行贷款来满足。民间银行依存于中央银行的信用供给，银行与企业间形成了“大型企业—大银行—中央银行”^①这样的强烈的相互依存关系。日本的战后高增长期在70年代初达到顶点。随着1973年国际外汇制度向浮动汇率制度的转变，以及日元汇价不断上升，日本经济进入了低增长期。1975年的经济萧条之后，日本企业的资本积累速度大大放慢。随着资本积累速度的变化和资金出现剩余，日本大型企业的融资方式不可避免地发生了变化。
       一、从资金不足到资金剩余
       高增长期(1955—1970年)的日本经济发展主要由大型企业的设备投资推动，并由国内需求和对外出口支持。为了满足化学、金属、石油等重型化学工业的设备投资的庞大的资金需要，日本形成了“大型企业—大银行—中央银行”这样互相连结、互相依存的制度网。金融市场形成了简单、安定的资金循环轨道。
       20世纪60年代末，日本的贸易出现了顺差，之后贸易盈余不断扩大。与此相对，美国的国际贸易收支赤字急剧增大。在这种情形下，从1973年开始国际外汇制度终于转变为浮动汇率制度。结果日元不可避免地升值了。1美元等于360日元的时代已成为过去。由此，日本制造业的竞争力被削弱，其出口增长率在1973年间跌为1971年的1/4^②，世界市场呈现出生产过剩的危机。日本经济进入低增长阶段。低增长期的资本积累速度放慢，企业利润减少，为了增强其企业竞争力，确保其企业利润，各企业对生产方式进行了积极有效的改进。
       经过改进，企业采取了减少成本的资本积累方式，即通过工资、原材料和银行贷款利息等费用减少以及生产的合理化、节能化来确保企业利润。金融费用的削减备受大型企业的重视。这种对金融费用的削减主要表现为设备投资资金的内部化和偿还银行债务。与此同时，企业的投资情况也发生了变化。投资对象由过去的“重厚长大”型重化学工业型产业转向通信、IC、高科技机器人、CNE制作机器和新材料关联产业、电子技术产业、微生物产业等“轻薄短小”型产业^③。结果是，对美的高新技术产品的出口剧增，使日本和美国之间的贸易摩擦加剧，虽然日本实行了对美国出口的自我主动限制，但是对美的贸易顺差仍然继续扩大。这种贸易摩擦引起的后果不仅仅限于个别的产品，它的影响涉及日本的整个经济结构和产业结构。1973年进入低增长期以后，企业的资本积累活动的变化大大地影响了企业的资金调度、运用和金融市场的资金供需。
       1974—1975年的经济不景气为金融市场带来的最初影响是消极资金需求^④的剧增，从而引起银根短绌。随后日本经济(至今日本仍在采用同样的手段)通过增加“财政支出”(以公共投资为中心)和“对外出口”改变现状。货币资金不足的暴风雨之后，具备过剩生产能力的企业在极力限制追加投资、银行融资的同时，加紧偿还银行债务。从1974年开始，企业的长期债务和短期债务都明显减少。到1978年企业从银行获得的贷款已经只占资金总额的33％了。其主要原因是汽车、精密机械、电子机械等和出口有关联的产业以及建筑等对公共事业支出依存度较高的产业，把通过财政途径和对外出口途径获得的利润不投人生产过程而用于偿还银行贷款。企业的这种积极偿还银行债务的行为不仅限于经济萧条的恢复期，而是持续到了1989年。从1983年开始到泡沫经济末期的1989年，大型企业的银行贷款金额占资金总调度的比例是负值。这是因为企业、特别是大型企业的资本积累速度放缓。要是以大型企业的设备投资对内部资金的比率来观察，这一点就一目了然。这一比率1974年是120％，1987年已经是56％了，这正是企业从资金不足到资金剩余的转变的表现。即大型企业的资本投入所必需的资金几乎全部由企业的内部资金来提供，来自外部的资金、特别是银行的融资减少了。企业的内部资金率以惊人的速度增加着，从1974年的38％增加到1978年的120％。随后，这一比率因为第二次石油危机的影响有所减少，但是1985年又变成126％，1986年达到了163％的内部资金率。这样，不被生产过程吸收的多余的资金为了获取收润，不得不寻求更多、更有利的资金运用机会。
       二、企业去银行化
       资本投入靠内部资金来提供，由此抑制从银行进行融资，同时积极地偿还债务，这就是所谓的企业去银行化。从1974年到1978年日本大型企业的内部资本比率急剧下跌。但是1979年第二次石油危机以来该比率大幅度上升。1974—1975年经济不景气之后，企业资本积累结构的变化是引起企业资金调度自主化的原因，同时也使企业的资金运作脱离银行成为可能。
       随着企业对银行依存度的逐渐减弱，企业开始自由地运用自己的资金。在市场原理的作用下，企业的短期剩余资金积极地进入期货市场、存款单(CD)市场和外币短期金融市场等，流入领域不断扩大的企业短期剩余资金促进了日本金融市场发展的自由化和多样化。20世纪80年代以后，企业在生产领域产生的过剩货币资本不仅仅限于偿还金融机构的债务，而且还进入以股票流通市场为主的资本市场，追逐资本利润的结果就是促使股票价格的上涨^⑤。股票价格的上涨为企业的资金调度提供了有利的条件。这样低成本的外部资金调度途径使企业开始积极地利用证券市场来进行资金的调度。
       三、直接融资和新的金融市场的形成
       20世纪80年代以后，企业对外部资金的调度由以银行贷款为主的间接融资转变为从证券市场以股票、公司债券为主的直接融资。例如东京证券交易所的上市企业在国内外资本市场中，根据股票和公司债券进行资金调度。企业在日本国内资金市场上的资金调度从1977年到1983年主要以发行股票为主，从1983年到1986年资金调度的主要手段转变为公司债券，特别是可兑换债券增加显著。在1987年到1989年间，通过股票发行和可兑换公司债券所增加的资金都达到高峰。同时，1976年修改的商法所开启的附带“新股份接受权公司债券”的发行在此期间也不断扩大^⑥。
       在国际资金市场的资金调度方面，从1986年开始，附带“新股份接受权公司债券”以海外外币债券的形式剧增，在1989年达到高峰，成为海外市场资金调度的主角。这主要因为1981修改的商法中认可了附带“新股份接受权公司债券”的发行，这就使公司可以以比普通的公
       司债券还低的利息率吸纳资金，而且使用外币发行公司债券的时候，如果利用长期的外汇兑换期货，也存在负利息的情况。为此，1986年以后企业竞相加入了以发行附带“新股份接受权公司债券”方式吸纳资金的行列。从1987年开始，由于发行股票、可兑换债券以及附带“新股份接受权公司债券”，所谓的企业证券融资(equity-finance)显著增加了。企业从间接融资向直接融资的积极转变，加上企业外部资金依赖度的降低以及外部资金吸纳途径的多样化，使新的金融市场逐渐形成并不断完善。其中，国债市场的发展最为迅速。在战后高增长期，日本发行的国债大部分经由民间金融机构被日本银行买入，与民间市场资金相隔绝。现在不但是证券公司和金融机构，连个人也积极地参与了国债的买卖。股票市场和公司债券市场成为吸纳外部资金的主要市场，在股票发行量不断上升的同时，海内外可兑换公司债券的发行量也大幅度地增加，短期金融市场也显示出迅速发展和多样化发展的趋势，除了期货和存款单等日元公开市场，外币短期市场也急剧扩大，这些都显示出日本金融市场日益多样化。
       现在日本企业的资金提供途径还在继续多样化，其企业融资方式的变化，对于预测已进入社会主义市场经济的我国企业和金融机构的金融发展方向具有积极的参考作用。
       注释
       ①久留间健、小西一雄、山口羲[1987]，“现代经济と金融の空洞化”，有斐阁。
       ②石倉雅男、渡辺雅男訳[2005]，“フへムとハフル一世界经济の中のアメリカ”，Robert Brenner著，ニなし书房。
       ③经济企画厅総合计画局[1997]，“テ一夕読む 日本の经济构造”，柬洋经济印刷。奥村洋彦[1999]，“现代日本经济諭”，柬洋经济新报社。
       ④消极资金需求是指：由于企业销售额萧条，对于银行债务的偿还和利息的支付变得困难，为了支付这些费用，企业向银行提出债务偿还延期和追加融资资金。
       ⑤因为流入日本的金融市场的股票价格的上升，也大大地加重了发展中国家积累的债务问题和国际的资本过剩问题，资本要求安全的投资途径。
       ⑥经济企画厅総合计画局[1990]，“ク口一ハルする金融ツステ厶”，大藏省印刷局。
       [范立君：日本一桥大学经济系]
       (责任编辑　刘　振)