［经济学研究］反宏观经济学教条
作者：刘 明 姚 昕
《陕西师范大学学报（哲学社会科学版）》 2007年 第06期
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摘 要：根据名义利率变动及其对投资与经济增长的影响区分出“狭义流动性陷阱”和“广义流动性陷阱”，我国1997年底出现通货紧缩以后不存在两种意义的“流动性陷阱”。将微观金融市场的利率期限结构方法引入中国长期经济波动和宏观分析，会发现经济周期上行和向下转折之后相关变量间分别存在通货膨胀率>名义利率>实际利率和通货膨胀率<名义利率<实际利率，其原因在于名义利率调节无论在时间和幅度上都落后于通货膨胀率变动。利率连续下调等货币政策操作对投资、产出、就业具有不可替代的积极效果，其传导机制包括增加企业利润、降低国债成本、改变经济主体预期、降低汇率升值压力并增加进口等。宏观经济学教科书中宣示“经济衰退期间货币政策无效”起因于误解凯恩斯而导致的“宏观经济学教条”，应该予以摒弃。
关键词：宏观经济学教条；通货紧缩；货币政策效果；狭义流动性陷阱；广义流动性陷阱；长期利率期限结构
中图分类号：F822.0
文献标识码：A
文章编号：1672-4283(2007)06-0069-10
收稿日期：2007-04-23
基金项目：教育部哲学社会科学课题(06JA790068)；陕西省哲学社会科学规划课题(06D005Z)
作者简介：刘明(1954—)，男，陕西渭南市人，陕西师范大学中国西部金融研究中心副主任，教授。
中国宏观经济运行于1997年10月出现历史上第一次通货紧缩，新的经济特点导致在1998年政府将经济政策的方向调整为积极的财政政策和稳健的货币政策，放弃此前实施的适度从紧的货币与财政政策。但交织着国内与国际经济、制度变革与体制转轨，企业与银行微观机制重塑，家庭、居民预期增强等各种因素，国民经济运行的机制显得愈益纷繁复杂和难以捉摸，遂引起人们对货币政策操作及其效果的争论。自1996年6月1日到2002年我国先后8次下调存贷款利率，并提高利息税，两次下调法定准备金比率，放弃对商业银行的贷款规模控制，增加对农村的小额信用贷款，鼓励对中小企业贷款，增加消费信贷和助学贷款，这一系列货币政策手段对投资、消费、经济增长和就业的效果是其时理论争论的焦点之一。本文试就这一问题加以分析，提出相对于宏观经济学基本理论思维定式的一种“反论”，以资作为金融宏观调控政策的借鉴。
一、名义利率、实际利率与通货膨胀的位势变化
将20世纪80年代到2003年这一期间分为全期、前期、后期三个时间段，比较不同时期存款和贷款的名义、实际利率水平，发现后期名义、实际利率呈现出相反方向变化，名义利率下降、实际利率上升导致改革以后几种重要经济变量的相位关系发生反转，即由通货膨胀率>名义利率>实际利率转变为通货膨胀率<名义利率<实际利率。引起以上变动的因素主要是价格变化，即1997年10月之后出现通货紧缩。
(一) 改革时期名义、实际存贷款利率变动轨迹
1.存款利率变动
我们主要以一年期名义利率、一年期实际利率为例说明存款利率变动趋势并分析其与GDP增长率、通货膨胀率的关系。
(1) 改革后名义利率变动在1978—2003年经历了两次上升和下降的波动过程，第一次是1979—1992年，第二次是1993—2003年。两次名义利率波动的幅度分别为7.88%和9%。名义利率的波动大体反映了价格水平的变动，但并未与价格水平、经济增长、投资增长呈现出近似的周期性特点。名义利率的调整在价格水平出现大的波动时的迟滞效应更为明显(见图1、图2)
(2) 一年期实际存款利率波动呈现出周期性特征，在1990年以前与经济增长周期存在滞后关系，如图1所示，实际利率的高点和低点分别超前于经济增长波动的峰值和谷值1年。图1 一年期名义、实际存款利率及商品零售
和居民消费通胀率
a.名义利率；b.商品零售通胀率；
c.实际利率；d.居民消费通胀率图2 一年期名义、实际存款利率与GDP增长率
a.GDP增长率；b.名义利率；c.实际利率但这种迹象并非必然表明实际利率对经济周期有制约作用，由图1可以看出，实际利率的波动是通货膨胀率波动和名义利率调节落后于通货膨胀率的结果。名义利率相对通货膨胀率具有水平化特征，通货膨胀率与实际利率近似于围绕某一轴线向上下方向凸出的、对称的两条曲线。当名义利率达最高点时，实际利率达最低点，原因是名义利率高点对应更高的通货膨胀率，与通货膨胀比较有更显著的落差，这在改革以后两次通货膨胀高峰时期(1988、1994年)非常明显，实际利率分别下降到-10.83%和-10.72%的水平。实际利率的波动幅度1988—1990年达18.64%，1991—1998年达18.36%，远远超出名义利率的波动范围。其他长期存款的名义利率、实际利率变动的特征与一年期利率相似。
(3) 1997年以后由于低、负通货膨胀率(通货紧缩)，名义利率持续高于通货膨胀率，也从而使实际利率高出名义利率，这在利率运行轨迹的以前时期从未发生。
(4) 实际利率以1994年为分水岭明确改变了与经济增长率的相对运行关系。在1994年以前，实际利率尽管与经济增长率存在1年滞后关系，但总体上是顺经济周期的，1995年以后实际利率呈现出逆经济周期运行特点(见图2)。
按国内有关实际利率目标区的讨论，认为应将一年存款实际利率维持在2%左右，而1996年分别由名义利率扣减零售物价和消费物价上涨率后的一年存款实际利率为3.07%和0.88%，算术平均值为1.98%，分明已经达到政策操作区间以内。零售商品和消费品通货膨胀率分别为6.11%和8.3%，也分别达到1994年提出的将通货膨胀率控制到10%以下的目标。1996年的投资增长率为14.46%，是1981—1996年期间的第三个低点，当年经济增长率达到9.6%。尽管通货膨胀率与经济增长率两种指标似乎都有向下调整的余地，但综合其他经济变量水平并考虑到前几年紧缩政策的滞后效果，1997年应该采取怎样的货币政策与财政政策?这是值得我们思考和以后要借鉴的一个问题。(注：据笔者判断，1997年初即应放弃“双紧”政策，至少可以采取“中性”的货币政策与财政政策。)
2.贷款利率变动分析
(1) 各种期限贷款的实际利率和存款实际利率的变化节奏几乎完全相同，实际利率波动的高点与低点出现在同样年份。其原因在于中央银行对各类别存贷款名义利率统升统降，而实际利率是名义利率扣减同一通货膨胀率的结果(见图3)。
图3 1—3年期名义、实际贷款利率和商品
零售及居民消费通胀率
a.商品零售通胀率；b.居民消费通胀率；
c.名义利率；d.实际利率图4 各期限贷款实际利率与
GDP增长率及投资增长率
a.GDP增长率；b.投资增长率；c.5-10年实际利率；
d.3-5年实际利率；e.1-3年实际利率图5 3-5年期名义、实际贷款利率和商品
零售及居民消费通胀率
a.商品零售通胀率；b.居民消费通过率；
c.名义利率；d.实际利率(2) 在1990年以前投资与实际利率循环方向近似一致，1991—2003年却呈现出相反倾向。这说明1990年前后企业对实际利率变动的反应方式发生了变化，1991年以后实际利率成为约束企业生产的条件之一(见图4)。
(3) 以3—5年期贷款利率为例，说明名义贷款利率、实际贷款利率与通货膨胀率之间的关系和对存款利率的分析结果相同(见图5)。
(二) 利率总水平变动趋势分析
1.名义利率、实际利率以及通货膨胀率之间的结构性变化
比较各类别存贷款名义利率、实际利率与分别按照商品零售价格指数和消费品价格指数计算的通货膨胀率(两种通胀率运行轨迹一致，但消费品通货膨胀率略高于零售物价通货膨胀率)。在三者关系中，名义利率是当出现通货膨胀率不稳定后起到慰平实际利率及通货膨胀率的变量，但名义利率对通货膨胀率和实际利率的“粘合”作用非常不充分，这一方面有我国利率管理体制方面的原因，但正如魏克塞尔等人反复论述过的，名义利率即使在自由浮动利率体系中相对于价格水平的调整也是迟缓和不充分的。原因至少有以下两方面：
第一，名义利率不能为零。事实上，我国名义存款利率虽然达20世纪80年代以来最低点，但一年期与三年期名义存款利率仍分别维持在1.98%和2.52%，扣减税率以后为1.584%和2.016%；各期限名义贷款利率一直维持在5%以上。这一因素导致了通货膨胀率下降到接近零甚至转为通货紧缩之后，名义利率与实际利率、通货膨胀率的相对关系发生变化，使实际利率>名义利率>通货膨胀率。名义利率对银行比对消费者更为现实，因为对消费者和企业而论，即使存款利率为零，还可以享受银行提供的安全服务，甚至可以接受实际负存款利率以免购买未来商品和生产投入品的库存费用。贷款实际利率为负并不直接影响银行利润，因为银行利润是以名义利息差决定的，银行自身并不买卖、经营商品，仅经营货币。消费者、生产者同时涉足商品与货币市场，实际利率对他们更为重要。
第二，名义利率的调整落后于价格水平的原因还在于通货膨胀的不确定性。假如通货膨胀率上升很高，比如由上年5%上升到今年20%，上升幅度为300%，贷款利率似乎也有可能上升300%。不过，因为贷款利率是由合同保证的，但通货膨胀到下年可能突然显著下降或者在今后某年(仍在贷款期限以内)转为负值，而贷款经营厂商的商品却不是以对应的期限事先完全按合同出售的。所以，与通货膨胀率以同一比例上升的名义利率难以被生产者接受，高通货膨胀率可能被认为是昙花一现。这也说明了为什么短期借贷利率有时高过长期。
借出方虽然面临通货膨胀加剧从而使实际利率下降的风险，但银行中介由于不介入商品市场，在很大程度上不受实际利率变动的影响。这也是银行中介比那些生产者之间的借贷能提供更为稳定名义利率的重要原因。
部分学者提出将名义利率控制在高于通货膨胀率的水平上，这在高通货膨胀和通货膨胀率不稳定的情况下很难做到。要稳定实际利率水平，同时避免负实际利率或过高实际利率，仅靠调节名义利率不行，还要通过其他途径影响价格水平，消除通货膨胀率的极度不确定性。事实上，货币当局是同时通过调节资金价格(利率)和数量(货币供给)手段影响价格水平，从而实现对通货膨胀与实际利率变量的最优控制。[1]
2.对1979—2003年各期限存贷款利率水平的一般趋势分析
评价我国利率政策调节效果的前提是首先明确由政策主导的利率水平变化的方向是上升还是下降，为此不仅要观察由政策直接调节的名义利率，还要关注由名义利率和通货膨胀率一同决定的实际利率水平的变动。如果说名义利率尚可作为外生变量，那么实际利率在很大程度上受市场机制决定的通货膨胀率的影响，主要是一种内生变量，中央银行对其施加的作用受到限制。(注：对实际利率内生问题的研究是货币经济学领域中货币内生与外生争论的一个分支。如果中央银行货币政策决策与行动迟缓，会强化货币内生与实际利率内生机制；相反，货币政策反应机敏则会遏制实际利率内生趋势。背景因素是通货膨胀或者通货紧缩达到一定水平会由于市场预期产生累积效果。所以，实际利率内生机制即使存在，却不是经济体系中的先验预设或“命定”，而是在特定中央银行体制与货币政策条件下具有伸缩性的一种特殊的内生机制。)
以3—5年期名义和实际贷款利率、商品零售物价及消费物价上涨率为例(见图5)，可以观察到自20世纪80年代以来名义利率、实际利率、通货膨胀率三者有各种形式的高低排序，1998年以后的情况最为特殊，即存在前文提及的实际利率>名义利率>通货膨胀率的情况，但这一情况的形成是从1996年开始的。1996年通货膨胀率下降，尽管央行下调名义利率，实际利率却显著上升，由于价格水平相对、绝对下降的惯性很大(超出1998年通货紧缩以后的下降趋势)，结果导致低名义利率和高实际利率以及通货紧缩的格局。
据上应该重点分析人们颇有争议的1996年以后的利率问题。为此，我们将20世纪80年代到2003年这一期间分为三个时间段，分别比较存款和贷款的名义、实际利率水平。分析表1和表2可以看出，由于1996—2002年8次降息，名义利率1996—2003年的均值比1980—1995年下降，如一年期存款利率均值从7.768%下降到4.0975%，下降了47.25%，一年期贷款利率从1981—1995年的7.9898%下降到1996—2003年的7.0446%，下降了11.83%。 但一年期存款的实际利率却由-0.5503%上升到4.2775%，一年期贷款的实际利率由-0.4848%上升到7.2246%。其他各种期限存贷款利率的变动趋势与一年期相同。
所以，1996—2003年与1995年以前相比各种类别名义利率下降，实际利率显著上升，原因在于通货膨胀率低，1998年后转入通货紧缩。按商品零售价格指数观察，1998—2003年连续5年出现了通货紧缩。
二、通货紧缩期间经济是否进入“流动性陷阱”?
(一) 狭义与广义“流动性陷阱”
凯恩斯本人在《通论》(指《就业利息和货币通论》，以下同)中没有将“流动性陷阱”作为一个严密的经济分析术语，只因希克斯结合凯恩斯有关论述提出“流动性陷阱”问题，这种说法才在宏观经济学领域广为流传。既然如此，就有可能因为对《通论》不同部分的解读而对所谓“流动性陷阱”概念产生理解上的分歧。我们可以将“流动性陷阱”区分为狭义和广义两种。两种“流动性陷阱”除包含货币数量、利率之间关系外还牵涉两者变动所产生的货币政策效果。
狭义“流动性陷阱”隐含着有一种临界利率水平，在这一利率水平上人们普遍预期利率会上升，从而以货币形式持有全部资产并放弃持有债券。换句话说，当利率水平下降到某一点时货币需求的弹性无限大，货币供给的增加不能进一步降低利率。在图6中，利率下降到临界值r0时，货币需求弹性无限大，在这种条件下当货币收入下降或价格水平下降导致交易性货币需求减少，货币需求曲线由md1向左方移动到md2，但由货币需求和货币供给ms1决定的利率仍是r0。相应地，当货币需求不变(即或改变也有相同结果)，货币供给由ms1增加到ms2，利率水平依然不变。[2]这种情况既破坏了价格与利率影响商品市场上的投资扩张与收缩、总需求变动从而恢复充分就业均衡的机制，也削弱了货币政策的效果。
图6 达到临界利率r0时出现流动性陷阱广义“流动性陷阱”指仍可通过增加货币数量降低利率，但现有名义利率水平到零之间落差有限，不足以抵消资本边际效率的下降，阻碍货币政策的扩张效果。广义“流动性陷阱”包含一个利率区间而不是某一特定的临界利率。凯恩斯认为资本边际效率可以变动很大，而利率可能变化范围甚小，恐难以完全抵消前者的变动。[3]140
凯恩斯开出了通过货币数量调整降低利率、增加就业、扩张产出的一系列条件：第一，货币数量增加快于公众灵活偏好增加，从而取得降低利率的效果；第二，利率下降快于资本边际效率下降，是利率下降引致投资增加的因素；第三，避免消费倾向下降是投资增加引起就业量增加的重要条件；第四，为了持续维持低利率以使经济达到充分就业状况，就必须再增加货币供给。因为最初的就业增加会推动价格上涨，进一步导致利率增加，从而有可能中断向充分就业调整的过程。[3]147更宽泛地讲，上述任一条件不满足，均可以导致广义或狭义“流动性陷阱”出现。在克鲁格曼结合日本20世纪90年代初以后的情况所定义的流动性陷阱中名义利率为零或接近于零[4][5]146。但在凯恩斯的相关论述中，名义利率为零仅仅是流动性陷阱的一种特例，名义利率接近于零则过于含混。
(二) 中国未进入流动性陷阱
判断中国1997年之后是否进入流动性陷阱要考虑狭义与广义两种流动性陷阱，区分中国与凯恩斯进行货币利率分析的金融市场环境、利率决定机制的差异。
1.中国未进入“狭义流动性陷阱”
凯恩斯分析利率问题时明确两点：其一，利率是放弃对货币的控制权换取债票(debt)的报酬。他指出原则上货币就是银行存款，根据他在同一场合更为明确的解释，货币包括定期存款，债票应该是指债券等待清偿的非存款票据，可以延伸到商业票据。[3]142-143这表明凯恩斯所论利率并非货币存款利率，也不是银行借贷利率，而是债券利率；其二，货币数量与灵活偏好是决定利率的两大因素，[3]143即货币供给与货币需求决定利率，货币需求代表了放弃对债券的持有。凯恩斯这种分析的背景是其师马歇尔曾提到的、在英国曾经以发行企业债券方式为筹资的主要形式。
在我国，银行存款和贷款利率对社会投资、企业部门以及公众的资产选择行为的影响远大于债券利率，且银行利率由货币管理当局严格控制而并非通过市场机制决定。就利率水平而论，一年期存款名义利率由1997年的7.135%渐次下降到2003年的1.98%，而克鲁格曼发表有关“日本陷阱”一文时，日本一年期存款利率已经由1997年的2.14%下降到1998年的0.27%(但经济仍未复苏)。综合论之，中国不存在狭义流动性陷阱，以存款利率替代债券利率进行分析，这一判断仍然成立。
2.中国亦未进入“广义流动性陷阱”
即使抛开严格的理论逻辑，不考虑利率决定机制问题，中国也没有出现广义流动性陷阱。因为第一，自20世纪80年代以来，中国仅在1989年出现过负投资增长率(指固定资产投资，为-7.22%，见图3、图4)，1997—2003年均有正的投资增长率，1999年投资增长率达到低点但也处在5.1%的水平。第二，假如选择1997年为利率调整以刺激投资的起点(即不考虑恢复性调整情况)，一年期存款名义利率由7.135%降低到2003年的1.98%，一年期贷款利率由9.804%降低到2003年的5.31%，两种利率分别下降了5.155和4.49个百分点，下降比例分别为72.93% 和45.84%，落差不可谓不大。
狭义流动性陷阱仅仅涉及利率能否因货币供给增加而下降，广义流动性陷阱则涉及利率下降对投资、产出和经济增长等实际变量的影响效果问题。所以，有必要进一步分析降低利率对经济的总体效果。三、紧缩时期利率政策的传导机制
(一) 1997年以来利率发挥调节功能的传导机制
无论从我国自1997年以后利率调整的幅度以及具体的经济表现观察，很难否定利率政策的调节效果。这一时期利率调节作用的发挥主要通过下述4种渠道：
1.利率降低为发行国债提供了低成本机会
如果不考虑政府支出与净出口，在总需求构成中消费相对稳定，引起总需求波动的主要是投资的不稳定，总需求波动进而影响经济增长率波动。政府支出的主要职能是在一定范围平衡投资波动引起的总需求波动从而稳定宏观经济。尤其在经济出现衰退迹象，企业部门与公众出现悲观预期，资本边际效率显著下降情况下，政府可以通过增加财政支出兴办公共工程以及从事部分生产性项目承担投资风险。政府投资的目的不是商业利益，所以不受资本边际效率的约束，也不要求投资的预期收益率至少等于现行利率。但是，利率水平高低决定了政府融资的利息成本，对政府投资的规模具有决定性影响。[3]140当政府支出的较大比例由政府债务支持，利率决定的债务成本必然影响到财政的稳定性。
我国1998年以来通过发行长期国债投资于基础设施、西部大开发、生态环境建设、国有企业技术改造等项目，在很大程度上避免了投资大幅度下降，有效地增加了总需求，在出现通货紧缩以后保持了较快经济增长。大规模发行国债的条件是银行存款显著增加，但贷款增长不足，银行系统出现了数量可观的“存差”，物资供给充裕而物价持续走低，利率水平也明显下降。将2002年7月1日与1995年7月1日比较，法定一年期贷款利率累计下降6.75个百分点，降幅为56%。1998—2003年共发行7 800亿元国债，若全部按3年期计算，国债发行利率平均下降5个百分点，由于下调利率而减少的国债利息负担为1 170亿元。
2.降低利率显著地增加了企业的利润空间表3 中国金融机构法定流动资金贷款利率降息次序降息日期利率(%)变动(%)11996.5.110.98-1.0821996.8.2310.08-0.9031997.10.238.64-1.4441998.3.257.92-0.7251998.7.16.93-0.9961998.12.76.39-0.5471999.6.105.83-0.5482002.2.215.31-0.54数据来源：中国人民银行网站，www.pbc.gov.cn。我国法定流动资金贷款利率经过8次下调由1995年7月1日的12.06%下降到2002年2月21日的5.31%(见表3)，累计下降6.75%。如果以一年期流动资金贷款利率作为企业债务成本指标，再假定国有企业负债占总资产比率为65%，则由于降息给企业形成的利润空间为4.39%。据张平、张晓晶测算，中国国有企业平均利润率在20世纪末低于5%。[6]如此说来，若不是1996年以后连续8次降息，全国国有企业平均将接近零利润水平甚至亏损(因为利润率下降意味着更加依赖较高利率贷款以维持企业生存)。民营企业的经营状况也将非常困难。我们是否可以做以下判断：降息在显著水平上维持了企业部门的正常生产，是通货紧缩环境下增加企业投资的重要条件。
3.利率逐步下调减轻了人民币升值的压力，有利于增加外贸出口
20世纪90年代中期以后全球面临通货紧缩风险，日本、美国等西方发达国家和一些新兴工业化国家都先后调低利率，在这一背景下我国也顺势而动，一再降低利率水平，比较有效地避免了短期资本流入导致外汇市场上本币升值的压力，对于促进外贸出口创造了良好的货币金融环境。尽管对资本项目实行严格管制，但有迹象表明，国际游资通过外商投资、外贸出口等渠道可以绕过外汇管制流入我国。
4.降低利率有利于改变人们对市场的预期
当宏观经济出现衰退迹象，从松的货币政策与财政政策的持久性有利于坚定市场信心，改变人们的悲观预期。我国自1996年至2002年7年中连续8次降低利息，加征利息税，两次下调存款准备金比率，1998年之后保持了积极的财政政策和稳健的货币政策的连续性，坚定了企业和公众对景气繁荣和保持较快经济增长的信心。至2003年经济形势出现明显转机，表明人们对市场的信心已经基本恢复。
图7 平均存款利率期限结构
a.名义1980-1995；b.名义1980-2003；
c.实际1996-2003；d.名义1996-2003；
e.实际1980-2003；f.实际1980-1995图8 平均贷款利率期限结构
a.名义1980-1995；b.名义1980-2003；
c.实际1996-2003；d.名义1996-2003；
e.实际1980-2003；f.实际1980-1995图9 1999(低谷)、1992(高峰)
1988、1990年存款利率期限结构
a.名义1990；b.实际1990；c.名义1988；
d.名义1992；e.实际1999；f.名义1999；
g.实际1992；h.实际1988我国在1994年出现高通货膨胀以后，政府实行从紧的货币与财政政策，到1997年通货膨胀率由21.7%下降到0.8%，这一过程混合其他因素成为形成通货紧缩预期的条件，尽管1996年以后央行对名义利率进行恢复性下调，但产业部门仍然估计到存在较高水平的事前实际利率，所以抑制了企业借款投资的积极性，从而形成通货紧缩预期的自我实现机制。假如在市场机制中，货币当局不施加任何影响，市场资金供求决定的名义利率面临通货紧缩也会下降，从而具有自发调节的作用，但这种调整是缓慢和滞后的。中央银行货币政策发挥作用的条件或相对于市场的优势是利率下调的节奏与幅度超前于通货紧缩水平，适时改变、扭转人们的预期。我国经过二十多年的市场取向的改革之后，企业与居民预期行为得到了强化，这一倾向必然影响到市场运行的内部机理，货币理论与政策分析必须重视人们心理预期的变化。[7]尽管对连续8次降低利率在节奏、幅度的把握上可以讨论，但持续的利率调整对改变人们的悲观预期的影响仍不可忽视。
(二) 通货紧缩与通货膨胀中的利率期限结构变动
为了更为清晰地揭示利率与价格水平变动的关系及其大致规律，我们引入利率期限结构方法进行观察。与一般的利率期限结构方法不同的是，以下分析将金融市场中的短期利率期限结构方法延伸到较长时期分析，分别勾画出改革以后的全期、前期、后期三种利率期限结构，1988、1992年两个高峰年份和1990、1999年两个低谷年份的利率期限结构，并由此进行比照分析。
1.长期的平均利率期限结构分析
非专业人士甚至也有经济学者习惯于观察名义利率，但在通货紧缩中名义利率与实际利率逆向变动，名义利率下降，实际利率上升。为了说明这一问题，我们将存款、贷款利率作一定分期以比较不同区间的平均利率期限结构(见图7、图8)，按1981—2003年、1981—1995年和1996—2003年的分期，1996—2003年的名义贷款和存款利率最低，但实际贷款利率最高。
2.高峰年份和低谷年份的利率期限结构变化
选择处于经济周期的两个高峰年份(1988、1992年)和两个低谷年份(1990、1999年)进行比较，可见在高峰年份名义利率很高实际利率却很低，低谷年份正好相反，1999年名义利率最低，但实际利率最高。其中的决定因素是通货膨胀或通货紧缩水平(见图9)。中国1997年以后实际上存在着“向上的金融抑制”。
上述分析对利率政策的借鉴意义可能在于：中央银行一旦觉察到通货紧缩趋势，在开始即应果断采取增加调息频次和加大下调幅度的措施，比如能否每季度调一次，每次下调一个多百分点?1997—1998年利率下调两个百分点对遏制通货紧缩而论力度显然还不够，因为1995—1996年一年期存款利率在10%左右，调节的基数较大，这对于强化利率调节手段提供了基础。问题是央行和政府对通货紧缩既无前瞻的经验和心理准备，也就无从采取事前的、加大力度的利率调节措施。
四、利率机制演进及计量方法存在的困难
(一) 有关利率效果的计量分析
根据武剑利用递推模型做出的估计，中国1979—1998年资本对经济增长的贡献度平均为53.3%，1999—2010年和2011—2020年还将分别上升到60.1%和64.4%。[8]这说明无论改革前20年还是后转轨时期资本要素对中国经济的持续增长都是最重要的，也符合发展中国家的基本特征。投资是资本形成的最终手段，检验利率调节宏观经济效果的主要途径是通过检验利率与投资的关系来考察利率对资本使用的刺激作用。大体说来，在经济周期的上升过程，利率水平上升从而有利于增加储蓄并提高资本积累，而在经济周期性衰退过程降低利率则有利于充分利用生产过程析出的过剩资本，填补投资、消费需求的缺口。
据彭晓峰与阴永晟的分析，1996年以后连续8次降息，固定资产投资仍未见起色，1993—2001年一年期贷款利率与扣除国家预算内投资后全社会固定资产投资增长率之间的相关系数为0.565，但未通过显著性检验，相关关系不成立。综合利率对投资、消费、产出、净出口的计量检验得出的结论是，我国经济已经陷入流动性陷阱，认为通过降低利率刺激经济增长存在一定的局限性。[9]曾宪久肯定凯恩斯的货币政策传导理论，即货币政策经由利率渠道可以影响产出，通过线性回归分析发现1978—1998年间名义利率每上升1%GDP下降0.7%，实际利率每上升1%GDP增长0.22%，说明利率作为货币政策传递渠道具有可行性。货币需求与投资需求在大多数年份有明显负利率弹性，但平均的弹性却很小，利率对投资需求的刺激作用未充分凸现出来，货币需求的资产弹性很小的原因是货币需求结构中投机性需求相对很小。[10]
我国经济转型期的特征之一是由制度创新、管理体制、金融市场和企业行为结构变化引致经济变量各自变动特点以及相互间关系均处于非稳定状态。王召通过邹氏转折点检验发现1989年是改革以来利率与投资关系变动的显著分界点，1978—1988年实际投资对实际利率几乎没有弹性，实际投资主要受收入影响，1989—2000年实际投资的利率弹性为负，说明利率对投资的作用向着市场化方向演进。[11]实际上，从1999—2003年实际利率与投资的相对变动关系可以很直观地看出两者成负相关的情况，所以1999年可以被视为新的最佳临界点(见图4)。沈坤荣将改革以后分为1978—1989和1990—1999两个时期，指出前期较高的经济增长速度在很大程度上得到高实际利率的支撑，1990年以后由于市场类型发生变化，实际利率对经济增长速度的作用即使有也是反向作用，这在1999年以后表现得更为明显[12]。对利率变动的效应区分国有企业和非国有企业两个子集进行计量分析后发现，非国有企业的投资利率弹性较强，系数显著为负，这说明非国有企业投资符合经济理性。[5]84-85
季焰用1978—1998年的数据分别检验储蓄对名义利率和实际利率的反应，结果表明名义利率对储蓄不存在确定的影响关系，实际利率对城镇居民储蓄率影响系数为0.249，且显著性很高，T值为2.098。[13]汪小亚等人根据1995—1999年数据所做的分析证实储蓄对名义和实际利率变动均无弹性，但表明利率调节对贷款结构有明显影响，有利于增加中长期贷款和基建贷款，从而与同一时期宏观经济政策目标一致。此外，降低利率对货币供给中m2影响不显著，但却通过影响m1而提高了货币流动性比率(m1/m2)。
(二) 转型期利率作用机制演进及计量方法的局限
1.对中国利率政策的计量分析表明，利率效应主要体现为结构化效应并进而影响经济总量
有关利率对货币供给、贷款、消费、储蓄、投资的计量检验均说明了这一问题，可以推测至少部分结构化效应随后将引致总量变动，例如对贷款结构中中长期贷款的刺激作用，其续发效应是固定资产投资总量的增加以及产出的增加。(注：2003年出乎预料的高增长率即是明证。至于怎样认识2003年信贷扩张与固定资产投资超高速增长则另当别论。)其中，对城乡消费以及对国有、非国有部门投资不同的刺激效果，反映了我国城乡二元经济结构和产权多元化趋势的转型经济特点。如果降低利率相对明显地刺激了非国有经济投资，这无疑符合宏观经济调控的目标。
2.前改革时期利率调节呈现出一种不断转化和演进的机制
将我国经济体制演化分为前改革时期和后改革时期，1978—2002年为前改革时期，其中又可约略以20世纪90年代为界分为两个阶段。在前一阶段实际投资主要受收入水平影响而对利率缺乏弹性，在后一阶段实际投资体现出利率弹性，其原因主要在于：第一，改革初期，社会消费倾向较高，由收入水平决定的资本积累规模有限，实际投资主要受积累规模制约；第二，改革前期投资高度集中于政府和国有企业部门，政府和国有企业投资总体上对利率反应不敏感；第三，在前改革时期的第二个阶段，随着社会消费倾向(或储蓄倾向)变化，资本积累加快，投资主体多元化趋势愈渐明显，社会储蓄向投资转化的渠道也由财政筹融资转向以金融中介为主。这些因素在一定程度上提高了社会经济体系对利率的敏感度。
3.前改革时期两个阶段的过渡分别体现出“麦金农效应”和中国企业部门“货币幻觉”的消失
在第一阶段，较高经济增长速度受到高实际利率(尽管1995年前后实际利率呈现出由低到高的变化)的支持，第二阶段实际利率上升则起到相反作用。说明前改革时期的十年投资增长与实际利率水平上升之间具有麦金农所称“互补效应”，即使经济增长主要受到政府意向以及对企业部门“放权让利”改革模式的推动，提高实际利率的“互补效应”也至少部分地成立。之后互补效应消失，与之对应除了存在名义资产与实物资产和货币资产与实物投资的替代效应之外，可以认为投资主体在预期增强情况下“货币幻觉”消失，即由仅重视名义变量转为重视实际变量。尤其当出现通货紧缩以后，名义利率虽然降低，但金融资产的实际利率显著上升，实物资产投资的收益下降，相应地增加了企业的债务成本和产出成本。
4.中国在1997年通货紧缩之后货币政策存在着国家信用传导渠道
对中国货币政策在这一时期的传导机制分析既不能简单套用以成熟市场经济为背景的货币理论观点，但也不能断然否定西方货币理论对货币政策传导渠道的概括和归纳。在利率、银行信贷和汇率三种渠道中，自1998年中央银行取消贷款规模控制以后，随着商业银行自主性增强，银行信贷渠道似乎更具有市场经济中货币传导的角色特征，但利率渠道、汇率渠道却仍以不同方式对货币政策的实施效果产生影响。有管理的浮动汇率机制虽然被认为有固定汇率之嫌，但几乎不变的汇率事实上受到了利率水平持续下降以及外汇储备大幅度增加的支持，稳定的人民币汇率水平在加入WTO以后支持外贸出口快速增长，避免了部分人士所担心的入世后外贸出口陡然下降的局面。这一时期货币政策传导的更为重要的特征是存在国家信用渠道，政府通过债券形式融资的规模之巨、持续时间之长前所未有，对拉动投资、促进经济持续较快增长的作用怎样估计也不会过高。如前所述，这一举措的主要背景条件之一是名义利率下降。(注： 笔者认为，政府债券与银行信贷一样，主要重视名义利率，因为政府本质上不是生产者。)概括而论，国债连接着财政政策和货币政策两个方面，很好地体现了财政政策与货币政策组合、搭配的结合点，不能孤立地将国债仅当作一种财政手段看待。
5.计量方法的困难与局限
国内学者对利率调节效果的计量分析存有分歧，关于产出和投资的利率弹性尤其如此。通过计量分析考察利率效应面临着以下困难：第一，计量方法对样本数据有一定要求，例如弗里德曼与施瓦茨关于美、英两国货币与经济的统计分析，数据样本期间涵盖约100年，而中国的利率与投资、产出等数据则局限于1978年以后，个别学者甚至使用5年数据做统计分析。第二，即使认可1978以后样本期间能满足计量分析在技术方面的要求，由于转型期利率作用机制不稳定，作长期分析得出的结果就既不能以统计规律揭示未来经济变量间的因果关系，也不能发现利率作用机制在不同“短期”演进的特点和规律。如此看来，作短期和小样本分析在计量技术上即使不允许，但在实际可能更具有价值。第三，在经济转型期影响投资、储蓄、产出的因素很多，但多数学者在验证利率效果时采取了单变量回归方法，这就有可能将其他遗漏的解释变量的对投资和产出的影响效果归结为利率因素。
凯恩斯认为资本边际效率与利率共同决定投资，但资本边际效率在很大程度上取决于预期因素。目前尚无人将预期、资本边际效率与利率均作为解释变量来检验各个因素对投资、产出的影响。(注：武剑引入预期收入不确定性、居民收入、利率对储蓄作广义最小二乘法估计。参见武剑：《货币政策与经济增长——中国货币政策发展取向研究》，上海三联书店、上海人民出版社2000年版，第37页。)但即使能这样做，在据其做出因果解释时仍要慎重，因为计量经济学的统计相关性与经济事实的逻辑具有本质上的不同。任何一对经济变量(甚至其他变量)之间都可能具有统计相关性，却未必有事实上的因果关系；任何一组变量可能统计上不相关，却可能存在某种事实上的因果关系。
我们从相反的方向提出问题：中国1997年以后不连续下调利率会怎么样?对于发生通货紧缩以后的政策变量与经济活动我们有理由做出以下猜测：第一，如果市场预期没有改变，连续下调利率可能导致投资增长40%；第二，如果市场预期改变(实际已经发生)，利率没有下降，投资可能下降30%；第三，预期实际上改变，利率也实际下调，投资增长10%(1998—2002年实际投资增长率均值12.4%)。
投资没有下降30%，而是上升12.4%，这就是利率抑或货币政策的调节效果。如果承认这种猜测在逻辑上成立，即说明利率调节等一系列货币政策对投资、产出与就业具有积极的甚至是非常显著的效果。
1993年诺贝尔经济学奖得主福格尔教授在某种意义上说已经做了类似的工作，他利用演绎方法——“反事实度量”和“间接度量”向人们证明美国1890年代以兴建运河替代历史上修筑铁路会取得更好经济绩效，从而否定了经济史学界热衷于对美国修筑太平洋铁路的赞美。笔者相信，如果对我国在通货紧缩期间的货币政策做出“反事实度量”的话，投资、产出、就业对利率下降仍然体现不出某种学者们希望有的弹性，但相应的投资与产出绝对不是事实上已经呈现出的数量。利率变动对经济变量的效果具有非对称性。我们有充分的理由相信：在没有发生的“事实”中，倘若不连续下调利率，亦未做扩张性的其他货币政策操作，投资必将大幅度下降，失业也将大幅度上升。
五、结束语
国内学者认为紧缩期间利率降低对促进经济增长无效的观点在某种程度上是对凯恩斯宏观经济学的先入为主的误见。尽管认为公共工程开支是充分就业政策的一个重要组成部分，但凯恩斯无论在《通论》还是在《货币论》中都一直重视低利率在上述政策执行过程中的重要作用。在1937年出版的《如何避免衰退》一书中，凯恩斯甚至呼吁“我们必须像避开地狱之火一样地避开它(指高息贷款——笔者注)”。有关学者注意到凯恩斯在《通论》中鼓吹增加政府开支以增加投资、扩大需求，但对这一问题却很少展开论述，其原因在于《通论》的目的是提供一种能说明各种政策的理论。[14]笔者认为，凯恩斯的政策思想是，在萧条期间同时使用扩张的货币与财政政策，包括持续地降低利率和增加货币数量。
如前所述，利率降低所产生的投资扩张效果取决于利率水平与资本边际效率下降的相对大小。当由于各种限制使利率下降低于资本边际效率下降的程度时，凯恩斯主张通过各种政策组合以促使温和的物价水平上涨，从而改变企业的利润预期，提高资本边际效率。这被认为是凯恩斯在《货币改革论》、《货币论》和《通论》中的一贯思想。(注：参见刘济源为《货币论》所撰中译本序言，载凯恩斯著《货币论》，商务印书馆1986年版，第21页。)无论如何，凯恩斯没有否认降低利率对经济复苏的积极效果。换言之，仅仅靠降低利率还不够，但若不降低利率，局面将甚为糟糕。
我们应该对一些教科书中所谓凯恩斯认为在萧条时期货币政策“无效”的论点提出质疑，果若如此，凯恩斯为何仍然不厌其烦地指出在萧条时期要采取扩张性的货币政策?教科书中宣示的“经济衰退期间货币政策无效”，是起因于误解凯恩斯导致的“宏观经济学教条”，应该予以摒弃。应该强调的是，凯恩斯曾经明确表示他本人从来没有经历过“流动性陷阱”。最后，即使凯恩斯在特定场合讲过萧条时期货币政策无效，那么凯恩斯本人假如在特定场合将这一结论推广到一般意义的经济紧缩或者衰退，我们就有理由认为凯恩斯错了。
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[13]季焰.关于利率与我国居民储蓄关系的探讨[J].经济研究，1999(11)：39-46.
[14]邓·帕廷金.凯恩斯，约翰·梅纳德[M]∥新帕尔格雷夫经济学大辞典.北京：经济科学出版社，1992：26，41.
[责任编辑 蒋万胜]
A Counter-argument Against the Dogmatic Macro-economics
——An Analysis about the Behavior of Real Interest Rate and Long Term-Structure
LIU Ming，YAO Xin
(Western China Research Centre of Financing，Shaanxi Normal University，Xian 710062，
Shaanxi；College of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，Fujian)
Abstract：According to change of nominal interest rate and its effects on increase of economy and investment，we can differentiate “mobile trap in a narrow sense” from “that in a broad sense”，which haven"t occurred in our country since the outlay curtailment in 1997.Thus in terms of the structure of interest rate periods in micro financial market，a macro analysis of the long-term economic fluctuation in our country shows that the relative variables following the transition from rise to fall of economic operation periods distribute respectively in rate of inflation>nominal interest rate>actual interest rate and rate of inflation>nominal interest rate>actual interest rate，the reason of which lies in the adjustment of nominal interest rate falling behind the wave of inflation rate both in time and in scale.Financing policies like repeatedly reducing interest rate play an active role in investment，production and employment，let alone their extended functions，including increase of industrial profit，decrease of the cost of state debts，change of the anticipation of the economic subject，reduction of the pressure upon interest rate multiplication and increase of importation.The claim “the monetary policy makes no effect in time of economic depression” contributed by the macro-economics textbook is “a total dogmastic view of macro-economics” resulting from a misunderstanding of Cairns and should be adondaned.
Key Words：dogmatic macro-economics；outlay curtailment；effect of the monetary polity；mobile trap in a narrow sense；mobile trap in a broad sense；structure of a long-term interest rate period
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”