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       [摘要]风险投资体系以多重激励和不对称信息为特征，风险投资的三方利益主体之间存在着双重委托－代理关系，有效控制代理风险是风险投资高效运作的基本前提。本文基于信息经济学原理，分析了风险投资家与风险企业家之间代理风险的成因，并从委托人的角度讨论了风险治理的原则和投资契约的构造。
       [关键词]风险投资；委托代理；逆向选择；道德风险
       [中图分类号]F830.59
       [文献标识码]A
       [文章编号]1008－1763(2007)05－0072－04
       风险投资是把资金投向蕴藏着较大失败危险的技术创新领域，以期成功后获得高资本收益的一种投资行为。风险投资体系以多重激励和不对称信息为特征，其三方利益主体(投资者、风险投资家和风险企业家)之间存在着双重委托－代理关系，即投资者与风险投资家之间的委托－代理关系和风险投资家与风险企业家之间的委托－代理关系。关于风险投资家与风险企业家之间的委托－代理问题，迄今已经有大量学术文献述及，它们对风险投资家与风险企业家之间的代理风险及利益冲突进行了较为充分的讨论。Jeffrey J.Trester指出风险资本家和风险企业家之间的非对称信息条件是一种常态。Lulfesmann认为在一定条件下通过治理结构和财务结构的合理安排，可以促使双方更加努力提高效率。Casamatta认为促使风险投资家付出更多努力的最佳方法是设计一个可以提高风险投资家收益的契约机制。本文从不对称信息分析入手，讨论风险投资家与风险企业家之间代理风险的成因及防范。第一部分分析不对称信息条件下风险投资家与风险企业家之间的代理风险的形成，第二部分讨论了风险投资家与风险企业家之间代理风险的治理原则和基本方法，第三部分从委托人的角度探讨了风险投资家防范代理风险的契约构造，第四部分是对全文的一个总结。
       一　不对称信息下险投资家与风险企业家之间的代理风险
       信息不对称(Asymmetric Information)指在相互对应的经济人之间作不对称分布的有关某些事件的知识或概率分布。信息不对称理论是微观信息经济学研究的一个核心内容，用来说明在不完全信息市场上，相关信息在交易双方之间的不对称分布及其对市场交易行为的影响。与传统经济学假设经济活动处于“完备信息”状态不同，信息经济学认为，由于交易者从自身利益出发的动机、客观条件的限制等方面的原因，经济活动一般都是在信息不对称的状态下进行，风险投资作为一种经济活动，各利益主体之间也必然存在信息不对称的问题。风险投资的对象往往是那些无业绩记录的创新型企业，在技术、市场、财务、管理等方面都存在着不确定性，其投资项目的高度的专业性使得投资人难以了解受资企业的准确信息，因此，风险投资是一个信息高度不对称的领域，其信息不对称问题要远大于其他一般经济活动。
       风险投资通过特殊的组织机制将各种社会闲散资金聚集起来，以特定的方式投入风险企业，同时投入专业化的技术和市场辅导，推动风险企业发展壮大。风险资本从投资者流向风险资本家，经过后者的筛选决策，再流向风险企业，通过风险企业的经营和发展风险资本得到价值增殖，再流至风险投资公司由风险投资公司将收益回馈给投资者，风险资本周而复始的循环周转，形成了一个委托－代理链。风险投资家与风险企业家之间的委托一代理关系是风险投资双重委托－代理关系的一环，两者之间通过委托－代理关系完成了资金的转移。在风险投资家与风险企业家之间的委托－代理关系中，风险企业家在项目价值、自己能力、努力水平等方面拥有比风险投资家更为全面的知识，相对于风险投资家而言具有信息优势。由于作为委托人的风险投资家追求的是投资回报最大化，而作为代理人的风险企业家追求的却是自身效益的最大化，两者目标存在差异。在信息不对称条件下，这一差异导致了风险投资家和风险企业家之间的代理风险。
       风险投资家与风险企业家之间的代理风险贯穿了风险投资的整个过程。在投资协议签定以前，作为代理人的风险企业家拥有比作为委托人的风险投资家更多的有关风险企业内部的信息，如无形资产价值、产品技术性能、风险企业家自身能力等，二者之间的信息是不对称的。这种信息不对称可能引发以下两种情况：一是潜在的、不诚实的风险企业家有可能利用信息进行欺诈，以虚假项目骗取风险投资家对风险企业进行投资；二是风险投资家在难以识别和评判项目实际品质的情况下，有可能提高折现率，使风险资本成为昂贵的资本，导致好的企业家和项目因资金成本太高而放弃风险资金，转而寻求其它融资渠道。
       在投资协议签定之后，风险投资家不可能每时每刻都去监督企业家的行为，信息不对称情况必然发生。风险投资家是自身效用最大化者，其投资目标不是受资企业的控制权，而是受资企业成功发展带来的丰厚报酬，因为作为特殊的金融中介，风险投资家通常要分享受资企业20％以上的利润。风险企业家尽管也有追求风险企业价值最大化的动机，但因其有着独立于风险企业利益的自身利益，有可能实施机会主义行为对风险企业利益和委托人的利益造成损害。Barney et.aI指出，风险企业家接受风险资本后可能产生两种机会主义行为，即管理性机会主义(managerial opportunism)和竞争性机会主义(competitive opportunism)。前者主要指风险企业家通过行使管理者特权而使风险投资家利益受损，如支取过高的薪酬、花费过多的研发经费等；后者主要指风险企业家通过各种手段提高受资企业面临的竞争水平，如将专利技术泄漏给竞争企业、或创办与原有企业形成竞争关系的新企业等。这两种机会主义都将引发道德风险，损害风险投资家的利益。由此可见，信息不对称和利益冲突是引发风险投资家和风险企业家之间代理风险的根本原因。
       二　风险投资家与风险企业家之间代理风险的治理原则
       根据信息经济学的基本理论，代理风险是由于委托人和代理人利益最大化目标的不一致而引起的，治理委托代理风险的关键是使代理与委托人的利益在最大限度上达成一致。风险投资家与风险企业家之间代理风险的治理同样遵循这一原则。
       假定风险投资家和风险企业家所占股份分别为α和1－α，单次风险投资行为的收益π_t，是风险企业家努力水平e_t、风险企业家能力θ(假定企业家能力不随时间而变化)和随即误差项εt的函数，且有π_t，=(e_t，θ，ε_t)(t=1，2，…)，则在风险投资家(VC)和风险企业家(EN)之间的一次委托代理关系中，风险投资家、风险企业家的效用及二者的总效用可分别表示为
       U_VC=α(e_t，θ，ε_t)　(1)
       
       U_EN=(1-α)(e_t，θ，ε_t)-C(e_t)　(2)
       U=(e_t，θ，ε_t)-C(e_t)　(3)
       其中，U为风险投资家、风险企业家二者的总效用，即风险企业的总收益；C(e)为风险企业家努力的负效用函数。
       式(2)中，风险企业家自身利益最大化的努力水平e_t的一阶条件为C"(e_t)=(1-α)；式(3)中，帕累托最优的努力水平e^*_t的一阶条件为C"(e_t)=1。可见，在一次性委托代理关系中，由于风险企业家和风险投资家利益最大化目标的不一致，风险企业家自身利益最大化的努力水平低于帕累托最优的努力水平。作为委托人，风险投资家的重要作用就是在风险投资的筹资、决策与管理过程中采取一系列制度安排，使风险企业家追求个人利益最大化的目标与风险投资实现企业价值最大化的目标最大限度达成一致(e_t→e_t)，控制逆向选择和道德风险。由此可知，通过契约构造克服代理风险问题的实质是在风险投资家与风险企业家之间进行现金流量权和管理控制权的合理分配，使风险企业家的目标函数与风险投资家的目标函数在一定程度上达成一致，从而激励风险企业家提高努力水平。
       三　作为委托人的风险投资家治理代理风险的契约构造
       在过去十几年中，国外学者对风险投资契约构造进行了大量的理论和实证研究，取得了一系列研究成果。Bernard和Ronald指出，风险投资契约中隐含了一个风险企业家通过IPO重新从风险投资家手中获得公司控制权的涨期期权，从而对风险企业家形成有效激励。Kaplan和Stromberg通过分析14家风险投资公司与119家受资企业签订的213项投资合约，提出风险投资契约的关键特征在于允许风险投资家分别对现金流量权(cash flowrights)、投票权(voting rights)、董事会参与权(boardrights)、清算权(liquidation rights)以及其他控制权(control rights)做出分配。近年来，国内学者也对此展开了较为深入的研究。陈永庆、王浣尘建立了一个双边激励与风险企业股权结构之间的关系模型，分别求解了基于风险企业家利益最大化原则、风险投资家利益最大化原则和社会福利最大化原则之上的风险企业最优股权结构。张卫国等构建了一个风险投资家与风险企业家之间的三阶段模型，从双重道德风险的角度来分析风险投资中双方的投入问题，发现可转换证券有助于解决双重道德风险下双方投入不足的问题，提出可转换证券的运用有助于规避风险投资中的双重道德风险。张珉、卓越则从人力资本的视角，通过一个套牢模型分析了在创业者的人力资本专有性向专用性转化过程中，风险资本家和创业者之间“双边承诺”问题的产生，解释了分阶段投资解决这一问题的作用机理。郑君君、刘恒则对企业行为以外的可观测变量进行了考察，通过将监控信号引入委托代理模型，建立了最优股权激励模型，得出了最优股权激励的解的区间。总体看来，风险投资契约构造主要有以下特征：
       (一)采用阶段性投资安排
       当风险投资家与风险企业家之间是一次性委托一代理关系时，风险企业家不可能做出帕累托最优努力，风险投资只能通过多次交易(注资)才能够激励企业家努力工作，减少机会主义行为。基于这一假设，阶段性投资机制要求风险投资家在风险投资的各个阶段投入一定的资金，其数额正好可使企业进入下一个阶段。阶段性投资安排使风险投资家拥有一个看涨期权，他可以在风险企业经营良好时追加投资以增加收益，也可以在业绩不佳时放弃投资以减少损失。
       阶段性投资安排的另一个原因是在风险企业发展的不同阶段，应该采取不同的投资方式来规避风险。现阶段国内风险投资家可以采用的投资工具主要包括普通股、优先股、可转换证券等以及它们的不同组合。考虑到风险企业发展过程中风险投资家和风险企业家之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具，它不要求企业定期支付本息，不会诱发风险企业家的侵占企业财产、转移经营利润等隐蔽行为；而在信息不对称程度显著降低的成熟期，则可采用贷款、购买企业债券、普通股等方式进行投资。
       (二)预先做出退股和企业购回安排
       风险投资家常常在投资契约中设置退股权和企业购回权条款。所谓退股权，即风险投资家在企业未达到预期业绩时，将所持有股份退还风险企业家以收回最初投资的权利；而企业购回权指风险企业家在企业业绩超出预期时，从风险投资家手中购回股票的权利。退股权的设置在一定程度上保障了风险投资家的利益，激励风险企业家努力完成预期目标；企业购回权的设置使风险企业家的收益随着企业经营业绩超过临界值而大幅上涨，对有才能的风险企业家能产生较强的激励作用。退股权安排和企业购回安排使风险企业家的目标函数与风险投资家的目标函数在一定程度上达成一致，有效控制了风险企业家的机会主义行为。
       (三)设计合理的薪酬体制
       风险企业家发生道德风险的根本动机是利益驱动。风险企业家会在薪酬与机会主义行为带来的收益之间进行比较，若后者远大于前者就会铤而走险。基于这一假设，风险投资家常常通过建立合理的薪酬体制激励并约束风险企业家的经营行为。一是股份收益机制。它将风险企业家的报酬分为两个部分：经营报酬和企业上市(或被并购)后兑现的股权收益。若风险企业家经营成功，其收益为经营报酬与股权收益之和；若经营失败，则只能得到经营报酬。风险资本家通常会给予风险企业家较高的股份比例，使其收益与企业的经营业绩紧密联系，激励其努力工作。二是股票期权制度。风险投资家给予风险企业家未来可以按照一定的价格购买风险企业自身股票的选择权，双方在最初签订报酬协议时即规定一定的期权执行价格，协议期满时，风险企业家将根据企业股价与执行价的高低来选择是否执行期权。股票期权是一种长期激励，拥有股票期权的风险企业家能够成比例地分享企业经营业绩增长带来的收益，从而使得企业家追求个人利益最大化的目标与风险投资实现企业价值最大化的目标相一致，促使企业家采取尽职策略，努力实现企业价值的最大化。此外，在投资实践中，风险投资家通常会在管理层雇佣协议中规定相关条款对违约或经营不善的风险企业家进行惩罚，如解雇、撤换管理层，回购管理层股份等，以约束风险企业家的机会主义行为。
       四　结论
       风险投资体系以多重激励和不对称信息为特征，其三方利益主体之间存在着双重委托－代理关系。作为一种新型的投融资体制，风险投资是一系列克服代理风险的契约安排的结合。风险投资家与风险企业家之间的投资契约旨在进行现金流量权和管理控制权的分配，使风险企业家的目标函数与风险投资家的目标函数在一定程度上达成一致，防范控制风险企业家的机会主义行为。虽然在实际操作过程中，控制权在风险投资家和风险企业家之间的分配还要取决于信息不对称程度、控制风险的制度成本以及双方讨价还价能力等诸多其它因素，但实践已经证明，合理的契约构造能够形成对风险企业家的有效激励与约束，促使风险投资高效有序地进行。