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       摘要：股权分置的制度缺陷导致了上市公司治理缺乏共同的利益基础，扭曲了资本市场发挥作用的机理，股权分置改革促使上市公司共同治理基础的逐步形成。本文分析了股权分置改革对上市公司治理的影响，指出股权分置改革通过上市公司股东行为、董事会作用及经营者激励约束机制等内部治理因素和资本市场定价机制、控制权市场并购重组机制及监督约束机制等外部治理因素影响了上市公司整体治理的优化。随着我国股市进入后股权分置时代，上市公司的治理面临着更多的机遇和挑战，为了抓住机遇迎接挑战，更好地完善我国的公司治理，提出了后股权分置时代优化上市公司治理的对策建议。
       关键词：股权分置改革；股权结构；内部治理；外部治理
       中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1001－8204(2008)05－0068－05
       中国证券市场在建市之初为了消除人们对搞股份制和股票交易就是搞私有化的担心，机械规定了国有股和法人股暂不上市流通，于是，就产生了上市公司流通股与非流通股并存的股权结构，非流通股股东拥有对上市公司的绝对控制权，却不享有所持股份的流通权；流通股股东享有股份流通权，却无公司的控制权，造成了两者之间利益来源的不一致和所持股份价格的巨大差异。长期以来由于股权分置的存在使得上市公司治理无力，造成了上市公司内部治理基础的缺失，同时抑制了外部治理机制作用的发挥。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。之后又出台了大量配套政策，两批试点完成之后，股权分置改革陆续在上市公司中推开。股权分置改革通过改变上市公司股权结构和性质实现股东的共同利益基础，给内部治理结构的完善和外部治理机制的恢复提供了契机。
       一、股权分置改革对上市公司内部治理因素的优化分析
       股权分置改革通过解决非流通股的流通问题，使全体股东的利益趋于一致，将逐步改善我国上市公司的股权结构、董事会效率和经营层激励等内部治理结构，形成良好的内部治理基础。
       1　股权分置改革使上市公司股权结构趋于合理、股东行为趋于理性
       股权结构是上市公司治理的核心。国外对公司治理与股权结构的研究始于伯利和米思斯。他们认为，股权过于分散将导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益，损害股东的利益。德姆塞茨等认为，股权结构是一个内生变量，反映了股东对公司的影响。因此，公司绩效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。对于我国，由于股权分置的制度缺陷存在导致了上市公司股权结构的畸形、股东行为的扭曲。股权分置改革前，国有股和法人股比例高达60％以上，虽然有了一定的股权集中度，但是不能上市流通，而社会公众股不足40％，并且各类股票有着不同的市场定价，其流通性和转让程序等方面具有很大差异，使股东之间丧失了忠诚感，国内关于股权结构与公司治理的研究主要集中在对股权集中度与公司治理效率的研究。孙永祥、黄祖辉发现托宾Q与第一大股东占总股本比例之间呈倒U形关系；陈小悦、徐晓东就股权性质对公司业绩的影响进行了分析并没有发现国家股、法人股比例与公司业绩之间存在显著相关关系。因此，股权分置导致的股权集中度并没有带来较高的上市公司治理绩效。流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促进股票价格的上涨来实现，而非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关，从而就形成了中国特有的两类不同股东的非理性行为。股权分置改革将逐步解决60％的不能上市流通的国有股和法人股的上市流通问题，中国资本市场将迎来一个全流通的时代。股权分置改革通过支付对价使得非流通股获得流通权，而支付对价又以送股为主，加上股权分置改革之后并购重组的活跃，使得一股独大的股权结构得到彻底改善，形成上市公司多股制衡的股权结构。股权分置改革将改变上市公司扭曲的股权结构，形成共同的利益基础，使两类股东行为都以公司业绩的提升作为逻辑起点，有利于股东间的监督制衡，有利于建立真正相互制衡、规范运作的法人治理结构，也有利于解决目前上市公司一股独大、缺乏制衡、干预上市公司经营、侵犯上市公司进而侵犯小股东利益的问题。股权分置改革后，由于形成了共同的利益基础，大股东和中小股东都以上市公司业绩为行为出发点，将抛弃大股东侵占中小股东利益，中小股东疯狂投机的扭曲行为。
       2　股权分置改革有利于提高董事会效率
       董事会是公司治理的中心组成部分，对现代企业制度而言，董事会在公司治理中的作用发挥及其与公司治理中其他组成部分，如经理等的互助，是公司制度得以较好发挥作用的重要保障。在我国由于股权分置的存在，导致了上市公司董事会不“懂事”，监事会“监不到事”。董事会与监事会均由股东大会产生，对股东大会负责，董事会中执行董事大都由控股的非流通股股东或受非流通股股东控制的经营层担任，他们的决策直接反映了非流通股股东的意志；至于外部非执行董事，他们大都由控股的非流通股股东或经营层任命，他们的决策也间接反映了非流通股股东的意志。由此，董事会丧失了独立性，整个董事会成了花瓶。监事会成员也大都来源于股东与员工，基本上由控股股东提名，其独立性不可避免地受到影响，只有监督别人而自己不承担重要决策的责任，对董事会没有直接任命和授权的关系，所谓监事也只是流于形式。股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使一股独大格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，通过实施期权激励，使得监事会职能得到进一步强化，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
       3　股权分置改革中实行经营者股权激励有利于完善管理层激励约束机制
       现代企业理论认为，企业是一组契约的联结，由于信息不对称和未来不确定性等因素的存在，缔结的契约总是不完全的，当不完全的契约作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。现代契约理论认为，在信息不对称的条件下，最有效率的契约安排方式是将企业的剩余索取权和剩余控制权相对应。在股份制公司中，股东向经营层授予管理决策权时，意味着将部分控制权也一并授予了经营层，当一部分控制权配置给经营层后，公司治理中出现了经营层以牺牲股东利益为代价追求私利所导致的代理问题。我国国有经济占主导地位，股份公司也以国有企业为主，所有者缺位现象严重。国有股东代表得不到激励和监督的收益，从而无激励和监督的动机，所以国有股比例过高，必然导致公司中的“内部人控制”。国有公司经理缺乏竞争机制，不利于代理权争夺机制及
       敌意收购机制作用的发挥。由于股权分置的存在，这种代理问题和内部人控制问题又被再一次的放大了。在这种情况下，公司治理受非市场因素的影响很大，无法形成有效的经理人员选拔和管理机制，势必导致公司治理低效率。因此，激励和约束经营者是公司治理理论和实践应用的核心内容，国内外对这方面的研究得出以下两点解决的建议：一是通过产权设置和组织内部财务、行政等方式形成内部激励约束机制，二是通过产品市场、资本市场和法律制度形成外部激励约束机制。我国上市公司股权分置改革中，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，积极推动实施管理层股权激励计划，上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也必然有助于形成提高公司治理效率，并有效降低代理成本。股权分置改革便于实行经营者股权激励机制，并有利于完善管理层的激励约束机制。
       二、股权分置改革对上市公司外部治理机制的优化分析
       公司外部治理因素主要包括资本市场、经理人市场和产品市场。受股权分置改革直接影响的是资本市场，股权分置扭曲了资本市场的定价机制，不利于上市公司的并购重组。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排无疑会使交易成本降低，使经营不善的上市公司面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，恢复了来自外部资本市场的治理机制。具体来说主要包括以下三个方面：
       1　股权分置改革有利于恢复证券市场的价格发现机制
       股权分置使得我国证券市场出现信息的严重不对称、内部人控制、集体非理性等现象。这些现象的发生，使得证券市场很难形成良好的预期机制，这一系列因素使得我国证券市场成为一个严重的噪声交易市场，从而使得股票价格严重脱离公司基本面，偏离其内在价值。在我国证券市场中，许多连年亏损、实际已经濒临破产的ST、PT公司，其股票价格曾被炒得居高不下。显而易见，股票价格对其内在价值存在严重偏离。像我们经常说的发行价、交易价、总市值及市盈率等这些基于总股本流动性相同基础上的概念，在我国股权分置的环境下给人们传递着失真的信息。比如发行价：说某公司每股发行价为6元，这个6元只能指新募集的可流通股是每股6元，且是在非流通股不能同时或延时流通的前提下。6元包含了投资者为获得流动性而付出的流动性溢价，并非是公司总股本基础上的每股价格为6元这样的信息。总市值的概念是一样的，在混淆股权分置条件下流通股价格与非流通股价格，由于资产的异质性而出现了根本差异。在成熟的市场上，资本市场的定价功能主要取决于股票定价机制，只要股票定价机制是市场化的，反映了投资者的需要，则资本市场的定价功能就完全发挥出来了。股权分置的解决，使得流通股和非流通股的区别不复存在，所有股票都是流通股，从而股票的定价只是针对单一的流通股的定价，在市场化的定价机制下，资本市场的定价功能能够发挥出来。股权分置改革增强了资本市场的有效性，公司经营绩效将反映在股价上，经营良好的公司股价会上涨，反之则下跌。股价上涨或下跌反映了公司价值的变化，强化了资本市场对上市公司的约束，促使管理层经营好公司。
       2　股权分置改革有利于恢复控制权市场的并购重组机制
       公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有公司控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司的控制而相互竞争的市场，公司控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果。虽然通过公司内部的代理权之争也能获得公司的控制权，但并购和重组一直是世界范围内获取公司控制权最为流行的方式。在上市公司股权分置状态下，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，股权流动性非常有限，交易机制不透明，价格发现不充分，大部分非流通股权难以成为有效并购支付手段，上市公司的并购往往依赖非经济手段，不利于充分利用资本市场的金融手段进行上市公司的并购重组等资本运营。股权分置改革后，兼并收购功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩；另一方面有利于公司利用股权并购机制做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革后，基金、券商、银行及海外战略投资者可能会进入资本市场，上市公司并购重组在数量上将大为增长。股权分置改革极大解放了我国的公司控制权市场，激发我国上市公司并购重组的热情。在消除了股权分置的顽疾后，绩优公司就可以轻装上阵，通过并购重组，强强联合、做大做强；而绩差公司如果不进行重组并购，结局就只能是被并购、被淘汰出局。因此，股权分置改革将会带来我国上市公司新的一轮并购重组热潮，将会带来整个资本市场价格体系和价值体系的重构。同时，后股权分置时代的并购重组在质量上也将得到极大提高。20世纪90年代的并购重组主要是由政府推动，有相当一部分并购是不以企业价值提高为目的，而是以实现政府政绩为目标，并购变成了政府的“政绩工程”。股权分置改革后，公司控制权市场上的国有股获得了流通性，能够通过股价的上涨体现企业自身价值的增长，并购重组就自然不再以实现政府政绩为目标，政府行为对并购的影响将大大减少，今后上市公司的价值会成为重组并购的主要驱动力，企业的发展和扩张将走上正常的市场化的轨道。
       3　股权分置改革有利于形成上市公司市场化监督机制
       从监督模式来看，我国上市公司实行的是以政府监督为主、自律监督为辅的模式。由于我国上市公司股权分置的存在，控股的非流通的国家股、法人股其最终所有者应该是政府，政府应该处于监督的主体地位。然而政府作为国有的企业所有者在企业中是虚位的，从而使监督主体被虚置，我国上市公司监督制度的设计是比较合理的，只是缺乏了最基本的监督主体因素，从而出现了监督无力的结果。上市公司的自律监督以公司内部的股东、董事户和经营层的分权制衡为主，然而在股权分置下主监督体制不能充分发挥作用，辅助监督也只能流于形式，从而产生了内部人控制、代理问题、道德风险以及侵占中小股民利益的一系列治理问题。股权分置改革后，由于所有股东的利益趋向一致，股权流动性将显著加强，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上，原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样，在证券市场运行规范的情况下，当某一个上市公司股价低于实际价值，或者经营业绩不佳时，就有可能退市或引发并购，公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力，甚至有可能被置换，从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡，促使上市公司改善和健全运行机制，形成
       市场化的监督。而股权分置改革在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争，使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性也得到提升，必将极大地加强市场的定价功能，促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。而这些变化又进一步促进了各上市公司不断改善公司治理效率，提高公司的业绩水平。
       三、后股权分置时代促进上市公司治理优化的对策建议
       股权分置改革完善了上市公司内部治理结构、激活了外部治理机制，从而使上市公司治理得到优化。但是，股权分置改革并不能解决一切问题，并且会给我国上市公司治理带来一些新的问题。随着我国步入后股权分置时代，非流通股的逐步上市流通势必造成股票市场的扩容，带来资金需求的压力。股市全流通的到来势必导致股权高度分散，“内部人控制”现象将更加突出。因此，在后股权分置时代仍要把上市公司治理问题放在首位，针对可能存在的问题提出如下几点对策建议。
       1　发展和壮大机构投资者，完善股权分置改革后的资金循环体系，为股东的积极治理创造条件
       首先，鼓励养老、失业、医疗等各种保险基金入市，增加证券市场资金的供给主体和数量。进行股权分置改革后，2/3的非流通股将逐渐实现流通，市场上的资金会更加短缺。所以，在继续大力发展证券投资基金的基础上，要加快保险资金、社会保障基金、企业补充养老基金、银行基金、QFII、市场平准基金等各类合规资金入市的步伐。其次，要大力培育投资银行、信托投资公司等金融机构，发挥其在聚集资金、金融中介、创新金融工具等方面的作用。最后，积极打通证券、银行和保险业的资金流通渠道。现有的三大市场连接通道受到严格的限制，难以满足股改后我国证券市场的资金需求。因此，应积极推进证券、银行与保险业的配套改革与协调发展，健全和完善政策的传导机制，进一步扩大保险基金、银行基金的入市规模，建立畅通的资金互流渠道。另外，机构投资者持股比例相对较高，“用脚投票”时要比小股东困难，所以，机构投资者有积极性介入重大决策和战略管理，通过权力制衡机制来提高上市公司的治理效率，机构投资者参与上市公司治理的行为主要有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等。完善法律法规，建立鼓励机构投资者积极参与公司治理的法律环境是积极治理主义发展的重要前提。在结合我国实际情况的前提下，适当放宽或解除投资机构、基金参与公司治理的某些法律方面的限制。
       2　完善董事会制度，加强独立董事作用的发挥
       后股权分置时代“内部人控制”现象突出的情况下，董事会的完善最为核心的便是增强董事会的独立性。首先，控制好独立董事的来源。应大力培育具有专业水准和敬业精神的独立董事阶层，独立董事的来源应体现出独立董事的社会化、市场化和职业化特征。在现阶段，曾在大公司任职多年的高管人员。我国的执业律师、注册会计师、金融中介机构中的资深管理人员等，都可以成为独立董事的来源。其次，完善独立董事薪酬制度。借鉴国际上的经验，上市公司应根据独立董事付出劳动量的多少来确定薪酬的多少，适当赠与股票期权作为薪酬的一部分，促进独立董事积极参与公司治理。最后，明确独立董事应承担的责任及法律后果。一般认为，独立董事不但具有监督、检查和评估董事会和执行董事的表现及业绩，另外作为董事会成员，独立董事还必须就制定公司战略、公司政策进行独立判断，以确定公司的前景。如果独立董事在上市公司治理中的作用没有充分发挥，或者被大股东收买，做出了不利于其他股东的决定，其所受制裁就不仅仅是道德谴责，也应该明确受到的法律后果。
       3　完善公司治理的法律制度环境，加强法律制度实施力度，重视对中小股东的利益保护
       建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施。对于证券市场的发展至关重要，只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。首先，建立上市公司与投资者之间有效的沟通机制，从而有利于规范证券市场的运作、实现投资者对上市公司的经营约束、保护中小投资者的利益和缓解监管机构的压力。其次，完善对中小股东权益保护的法律制度。要认真贯彻实施新《公司法》和《破产法》有关保护中小股东合法权益的条款，为证券市场的改革和发展建立必要的制度保障。最后，建立全方位的社会保护机制。充分发挥中介机构、律师事务所、会计师事务所、证券公司和其他一些投资咨询公司的作用，同时还要充分发挥媒体的作用，形成保护中小股东的社会机制。
       4　建立和完善职业经理人市场，实施合理有效的股权激励
       我国上市公司的经理层尽管多数是由董事会任命的，但在国家控股的上市公司里，董事、经理一般都由政府委任，董事会与经理层之间没有制衡关系，公司治理机制有缺陷。而非市场选择下的经理人一般总体素质不高，这也是上市公司经营效率偏低的原因之一，更重要的是，缺乏来自职业经理人市场优胜劣汰的竞争压力，对经理层未能形成有效的约束。首先，在股权分置改革后，加速职业经理人市场的建立，把竞争机制引进到企业经营者的选任之中，将有利于完善公司治理结构，提高公司治理绩效。其次，实施有效的股票期权激励制度，在股票期权激励下，管理人员追求的是股票价差带来的股权收益，在实施过程中要防止经理层的短期化行为，同时实施时还必须考虑我国现实条件的制约，如：股票市场对企业业绩反映过弱、投机性强的现状以及股票期权可能发放过多等，股改后实施股票期权，应对经营者卖出股票的时间进行一定的限制，不仅在任职期内不允许卖出股票，而且可规定离职若干年后才允许卖出。这样能使经理层从公司长远利益考虑，避免经营行为的短期化。
       5　完善信息披露制度，转变监管模式
       股权分置改革后，可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。加强信息披露的规范和严格、加强对非公允关联交易的监管等措施，以保证不同的股东拥有充分的信息获得和决策权力，能用“以手投票”或者“以脚投票”来反映对公司治理的认同程度。首先，不仅要加强对财务数据的披露，更要加强对上市公司的资源信息的披露，如能够反映公司运营状况的信息的披露，以便使投资者判断公司的投资价值。其次，转变监管模式，提高监管执行力。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，对相关利益主体来说，追求资产市值的最大化比追求单纯的融资规模更具吸引力，他们具有更为强烈的造假动机，所以，股权分置改革完成后，在监管理念上要变事后处罚为事前预防，在监管模式上要将政府监管为主转变为以市场监管为主政府监管为辅，在监管过程中充分利用市场机制，加大监管的力度。
       责任编辑　吴　彤