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       摘　要：应收账款根据合同是否存在和执行可区分为现存应收账款和未来应收账款。理论上，现存应收账款价值的不确定性要小于未来应收账款，其证券化风险自然也比较小，并且与企业关联度较高，更具迫切性，应收账款证券化应该首先考虑现存应收账款，其次才是未来应收账款。实践中，我国应收账款证券化的国外实践与本土化实践却是以未来应收账款作为突破口，这是由于多方面原因所致。目前，虽然现存应收账款的证券化面临许多困难，仍应不懈努力，积极探索适合我国现存应收账款证券化的模式，及早解决应收账款这一长期困扰企业的大问题。
       关键词：现存应收账款；未来应收账款；证券化；价值不确定性
       中图分类号：F830．91
       文献标识码：A
       文章编号：1001—8204(2007)02—0080—05
       将应收账款证券化，是国际上解决应收账款问题、实现以应收账款支持证券进行融资的重要途径，我国企业对此也翘首以盼，希望能够借鉴国外成功的模式和经验，及早解决应收账款这一长期困扰企业的大问题。2005年，在我国酝酿已久的资产证券化终于揭开它神秘的面纱，以国家开发银行作为发起人的42亿信贷资产支持证券“开元”和以建设银行作为发起人的30亿个人住房抵押贷款支持证券“建元”的成功发行，标志着我国资产证券化——信贷资产证券化的开始。中金公司推出的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和广发证券推出的“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”，虽然不被视为正规意义上的应收账款证券化产品，但至少可以看作是“准产品”。不少人认为，始于1997年中国远洋运输公司总额3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据的发行，以及2000年中国国际海运集装箱集团总额8000万美元的贸易应收账款证券化项目协议的签订，是我国的证券化成功案例，为我国企业应收账款证券化开创了先河。但实际上，这些应收账款证券化的运作基本上都是在国外进行的，只不过担保物或发起人属于中国，并不能称得上是中国意义上的应收账款证券化实践(本文把它们称之为我国应收账款的国外实践)。所以，上述两只基于专项资产管理计划的证券化产品的推出，预示着我国本土化的资产证券化另一重要形式——应收账款证券化终于从理论走向实践，对我国应收账款问题的解决具有特殊意义。
       我们注意到，我国应收账款证券化是从企业的未来应收账款开始的，无论是上述提及的两只专项资产管理计划，以及我国应收账款曾经的国外实践，还是今年即将由申银万国、东方证券推出的远东国际租赁有限公司资产证券化方案(该方案的交易结构是证券公司通过向市场募集5．2亿元，用来收购远东租赁公司未来两年的收费权，并以此支付到期后投资者的本息)，概莫如此。那么，为什么我国应收账款证券化要从未来应收账款开始，而不是从与各个企业关联度较高的现存应收账款开始?这些应收账款在证券化过程中究竟存在哪些问题?
       一、应收账款价值的不确定性
       应收账款根据合同是否存在和执行可区分为现存应收账款和未来应收账款。现存应收账款是因履行已存在合同而应该收取的款项，未来应收账款是根据预期发生的合同在将来应该收取的款项。无论是现存应收账款，还是未来应收账款，都可以通过实施必要的证券化程序，实现应收账款证券化价值。虽然各个国家应收账款证券化的具体操作程序可能因证券化目的、法律背景等因素而各不相同，但其基本程序和步骤是：原始权益人(发起人)将其能够产生稳定现金流的应收账款出售给特定目的实体SPV(Special Purpose Vehicle)，SPV通过信用增级，以其买受的应收账款为基础向投资者发行证券，并用证券发行收入支付购买价款，以应收账款所产生的未来现金流入偿还投资者本息。传统的融资模式，无论是以股票、债券为代表的直接融资，还是以银行等金融机构为中介的间接融资，其信用基础都是融资者的整体信用，而应收账款证券化，实现了整体信用基础向资产信用基础的转化，所发行证券与发起人的信用基础相分离，把信用保证具体落实到支撑证券的资产——应收账款的信用方面。应收账款的信用保证，很大程度上是应收账款预期价值的保证，是应收账款质量的保证，虽然信用增级能在一定程度上提升应收账款的质量，但这种提升应该是有一定的前提基础的，也是有一定限度的。所以，不管证券化具体操作程序如何，归根到底，用来支撑证券的，还是具有预期价值的、能够产生稳定现金流的应收账款。
       应收账款预期价值的确定，对于SPV买受应收账款的定价和“真实出售”的认定，以及之后对应收账款的信用增级力度等具有重要影响。在应收账款证券化过程中，为了进行表外融资，实现应收账款与发起人资产相分离，发起人要向SPV“真实出售”应收账款，出售价格自然要以应收账款的预期价值为基础。如果在出售中对应收账款的预期价值估计失当，使应收账款的定价过低，发起人可能会因贱卖应收账款而引起债权人提出异议，债权人可以要求撤销损害其利益的低价出售，从而导致应收账款证券化运作失败。同时，过低的出售价格即便债权人不提出异议，也可能会因为以低于资产实际价格的处分资产行为而使已被认定的“真实出售”在发起人破产时被重新定性，给投资者带来风险。另外，也只有在对应收账款预期价值基本确定、整体质量基本把握之后，才能确定对其实施信用增级的力度：或者由发起人提供内部信用增级，或者由第三人提供外部信用增级，或者由发起人、第三人同时提供内部和外部信用增级，即选择使证券达到投资者可接受的信用水平，信用增级成本又最小的信用增级力度，才是比较恰当的。
       但是，对应收账款的预期价值的确定并非易事，因为应收账款本身具有价值不确定特性。一般来说，应收账款价值的不确定性源于应收账款债务人缓付和不付风险的存在。缓付风险是指债务人可能会延期付款，由于延期的数额和时间不能确定，使得用来支撑证券的应收账款所产生的现金流入能否如期支付投资者的本息不能得到肯定。不付风险是指债务人可能会违约而不偿付账款，同样由于不偿付数额的不确定性，使得未来现金流入不能确定，能否足额支付投资者的本息无法肯定。无论是缓付风险，还是不付风险，风险越是难以评估，应收账款价值的不确定性程度越高，应收账款的预期价值及到期支付的可预测性越是难以确定。理论上，未来应收账款价值的不确定性要甚于现存应收账款，这是因为，现存应收账款基于已履行的合同，发起人该尽的义务已经尽到，具有确切的金额、期限、债务人的应收账款已经形成，债务人已享有商品和服务的权利，若非出现应收账款瑕疵，债务人就不存在不偿付的理由，SPV可以根据债务人的信用情况、还款记录及收款模式等预测缓付和不付风险，确定现存应收账款的价值。即现存应收账款的预期价值除了受到债务人缓付和不付风险的影响外，不与发起人自身的
       财务状况、持续产生应收账款的能力等其他更大不确定因素发生关联。未来应收账款基于预期的合同或待发生合约，发起人尚未履行合同规定的义务，应收账款尚未真正形成(所以有的国家不允许转让未来应收账款)，其预期价值的确定，就不仅仅只是预测债务人的缓付和不付风险，就连应收账款的金额、期限、可能的债务人等这些据以预测债务人缓付和不付风险的基础信息也需要预测。发起人未来的某些债务人在应收账款证券化之前与发起人从来没有业务上的往来，既没有这些债务人的信用档案，也不可能有完善的还款记录，其缓付和不付风险的预测因此会更加困难，使未来应收账款价值的确定要难于现存应收账款。不仅如此，未来应收账款价值更大的不确定性还来自于发起人自身所带来的风险，如发起人的财务状况、持续产生应收账款的能力、应收账款产生现金流的寿命期限等，这些是确定未来应收账款价值的关键。但有时，应收账款的性质也会有很大的影响，因为如果发起人所转让的应收账款是对特许权使用费等现金流依赖于发起人独特技术或服务收入的或有资产收益权利时，那么，到期债务人支付特许权使用费或服务费的义务可能有，也可能没有。例如，发起人向SPV转让的未来应收账款产生于其与债务人之间的特许权使用合同——使用某一特定名称或商标的合同所产生未来应收账款，特许权使用费的计算方式依赖于债务人每月的产品销售收入，债务人每月有收入就支付，没有收入不支付，此时，债务人的产品销售收入则决定了特许使用费所产生的未来应收账款的数额。另外，如果发起人未来未能履行或者未能完全履行合同的特许服务时，债务人有权不支付特许权使用费，这同样也加大了未来应收账款价值的不确定性，使SPV所受让的未来应收账款现金流与预期产生差异。
       二、我国未来应收账款证券化的现实
       应收账款价值的不确定性，导致了未来现金流入的不确定性，进而影响了未来支付的可预测性，加大了应收账款证券化的风险。既然未来应收账款价值的不确定性要甚于现存应收账款，为什么我国应收账款证券化的国外实践与本土化实践却是以未来应收账款作为突破口?原因主要有：
       1．无法对我国现存应收账款的可收回性作出估计
       对现存应收账款可收回性所作的估计，是判断证券化应收账款能否产生稳定现金流的依据。我国现存应收账款可收回性无法估计的后面，实际上隐含着应收账款质量的低下和现金流的不稳定，具体表现在：(1)形成的应收账款缺乏信用基础，无法对其可收回性作出估计。企业方面，在当前的卖方市场条件下，企业更多关注于应收账款促销功能和其所形成的账面利润，对客户能否守信及真实的付款能力关注不够。同时，在我国企业商业信用体尚未真正建立的情况下，也缺少了解客户信用的信息渠道，仅凭有限的商业交往，并不能证明客户守信还是不守信。在客户方面，企业新旧积累所沉淀的数额巨大的应收账款表明，许多客户并不守信。对缺乏信用基础的应收账款的不付风险评估，应该是比较困难的。(2)应收账款赊欠时间过长，无法对其可收回性作出估计。国外企业的应收账款都有信用期，一般为30天，销售方为了及早收回垫支在商业信用上的资金，常采用如2／10、1／20、N／30形式的现金折扣条件鼓励客户早日付款，许多客户会想方设法享有这一优惠，结清账款。如果超过信用期再付款，非但不能享受优惠，还可能会留下不良的信用记录，影响今后业务的开展。我国许多企业应收账款的信用期是企业与客户协商而定——结果是客户何时有钱何时付款，有的甚至根本没有信用期——结果是客户能拖多久就拖多久。据资料显示，我国企业平均应收账款拖欠天数超过90天，而美国企业仅为7天。企业应收账款长时间的赊欠，导致坏账风险加大，可收回性难以估计。在2001年上市公司年报披露中，共有19家公司被注册会计师出具了拒绝表示意见的审计报告，其中16份审计报告是因为“无法对款项的可收回性作出估计”，因而无法对真实的财务状况和经营成果表示意见。
       2．无法对我国现存应收账款的价值作出估计
       根据会计的稳健性原则，现行坏账损失核算方法采用备抵法，在应收账款产生后估计可能的坏账损失，形成坏账准备，以确定应收账款的可变现价值。但是，现行的坏账损失核算方法无法得到可信的应收账款账面价值，因而无法对我国现存应收账款的价值作出合理的估计。具体表现如：(1)我国常用的估计坏账损失的方法有两种，即应收账款余额百分比法和账龄分析法。在应收账款余额百分比法下，许多企业对所有的应收账款采用一个比例计提坏账准备，使计提的坏账准备缺少客观性。有些企业如上市公司采用账龄分析法，将所有的现存应收账款按账龄划分为不等的时间段，赊欠时间越长，计提坏账准备的比例越大，这种估计方法虽然相对客观，但也不是没有问题，同样是赊欠时间为一年的客户，其信用观念、支付能力等不一定相同，此时按照一个相同的比例计提坏账准备，未必真正符合实际。(2)两种方法所采用的坏账计提比例，是由企业自行确定的，客观上会受到企业对风险所持的态度、承受能力以及会计师的经验和水平等因素的影响，不同的计提比例影响到应收账款的账面价值。例如，客户A同时欠企业B和C货款各10000元，B估计A违约的可能性比较大，按照80％计提坏账准备后，所确定的应收账款(A)的账面价值为2000元。C估计A违约的可能性比较小，按照20％计提坏账准备后，所确定的应收账款(A)的账面价值为8000元。虽然企业B和C所确定的坏账计提比例差别较大，所反映的应收账款的账面价值悬殊，但却很难认定哪一种价值反映更为真实。(3)主观上，不少企业实际上是把坏账准备当作调节利润的蓄水池，计提多少根据需要而定，致使现存应收账款的价值更加朦胧。
       在应收账款证券化中，“真实出售”的应收账款的最直接定价方法，是在发起人应收账款账面价值的基础上打一个折扣，面对我国现存应收账款价值的高度不确定性，多少折扣才能使发起人和SPV双方都能够接受?在现存应收账款质量令人堪忧、价值难以捉摸的情况下，选择未来应收账款进行证券化，风险相对更小，证券化产品更容易被投资者接受。首先，可以选择未来应收账款中的优质资产品种，使支撑证券的资产具有良好的预期价值，保持未来支付的稳定性。其次，未来应收账款基于未履行的合约，发起人可以就未来应收账款的质量和可收回性作出适当的保证和有限的承诺，比如，可以保证客户符合规定的信用标准，并负责对其进行信用检验，保证所有将发生的应收账款都满足某个合格的标准，如果发起人违反保证，将提供赔偿等。这样，在履行合约的过程中，督促发起人选择付款信用良好的高质量客户群，控制债务人的违约风险，提高未来应收账款的质量。
       3．具有中国特色的SPV模式的影响
       在应收账款证券化中，SPV机构作为发起人和证
       券投资者之间的中介体，是应收账款证券化最为关键的制度设计，发起人也唯有把应收账款转移到SPV机构，才能实现证券化融资的目的。在美国，SPV机构一般是由发起人根据应收账款证券化目的而专门安排的，可由发起人注册设立并控制，也可由非发起人注册设立。在由发起人注册设立并控制下的SPV，虽然具有独立的法律人格和独立的业务范围，从发起人买受应收账款的买价也常常由非关联关系作为基础(防止被认定为应收账款欺诈转让)，但毕竟与发起人之间有千丝万缕的联系，它为发起人应收账款证券化目的而诞生，也随着这一目的实现而消亡，整个证券化过程中的应收账款定价、信用增级及证券产品设计等关键程序和技术，虽然由SPV操作，事实上发起人都能够加以控制，这就为发起人应收账款证券化提供了便利。在我国现行制度背景下，发起人无法专门设立符合资产证券化要求的公司型SPV机构，只能通过某些部门的特许而借助于一些专门机构。比如，为了规范我国信贷资产证券化试点工作，2005年4月20日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会制定了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)，在《管理办法》中，规定商业银行信贷资产证券化采用“特定目的信托”(SPT)模式，SPT可以是依法设立的信托投资公司，也可以是中国银监会批准的其他机构。在国家开发银行和建设银行的信贷资产试点方案中，整个交易过程就是借助于SPT来完成的，其核心是“信托机制”。在应收账款证券化试点方案中，中国证监会规定只有符合条件并报经批准的证券公司(称为创新业务类券商)才能担当SPV重任。这些券商是独立于发起人之外的经营实体，它的目标是既要帮助发起人实现应收账款证券化的融资目的，更要规避风险、赚取收益，这使由券商担任的SPV与由发起人专门设立并控制的SPV有很大的不同。由于发起人的愿望并非是券商自己的最终目标，所以，券商就会苛刻挑选证券化资产品种，对购买的应收账款讨价还价，对预期价值不确定的现存应收账款，或者因不确定性风险过大不肯接受，或者会要求一个很低的购买价格。同时，发起人不肯轻易接受现存应收账款价值低劣的现实，一般会要求一个较高的应收账款转让价格。上述矛盾，在券商完全拥有证券化应收账款剩余收益的协议下，显得更加不可调和。
       4．具有可供借鉴的成功经验
       上文提到的中国远洋运输公司和中国国际海运集装箱集团未来应收账款证券化基本运作虽然都是在国外进行的，但毕竟发起人和信用资产属于中国企业，他们的成功运作，为我国未来应收账款证券化本土化实践提供了宝贵的经验，比直接照搬国外的做法具有更强的实际可操作性。
       5．满足资产证券化试点阶段的需要
       目前资产证券化在我国还处于起步阶段，相关法律制度尚未完全建立，专业人员极度匮乏，关键技术不够纯熟，所以，控制风险、树立投资者信心、培育市场主体是重中之重，保证运行成功是关键，而对于操作难度较大、需要完备法律制度支持的证券化产品还无力顾及。虽然我国相关部门在资产证券化试点中没有明确规定哪些资产适宜证券化，但按照证监会高层的建议，现阶段，资产证券化项目选择的资产将侧重于基础设施和重大交易，因为这些项目相对比较安全，有稳定的现金流，并且相对独立，权属清晰。未来应收账款中的优质资产符合这种要求。
       三、我国现存应收账款证券化的初步构想
       从上面的分析可以看出，我国现存应收账款实际上被视为不良资产，其证券化的最大障碍在于自身价值不易评估，产生稳定现金流的能力令人堪忧。有关专家认为，优质资产作为证券化顺利推开的稳定器，至少于近几年内是主旋律，这可能意味着在较长时间内，现存应收账款证券化仍然没有机会。笔者认为，在我国推行资产证券化既要注意形式，更应该注重实效，不能为证券化而证券化。既然应收账款证券化是国际上解决应收账款问题的重要途径，我们的学习和借鉴，就要着力于解决一些我国迫切需要解决的问题，使证券化达到应有的效果。对于我国企业而言，现存应收账款证券化比未来应收账款更具迫切性，正如商业银行不良资产证券化的迫切性要远远大于优质资产一样。从这次作为试点的建设银行的个人住房抵押贷款支持证券来看，个人住房抵押贷款是建设银行(实际是各商业银行)目前大力发展的业务，具有风险小、收益比较稳定的特点，通过提高个人住房抵押贷款占比调整信贷资产结构后，在一定程度上缓解了银行资本充足率的压力。对其进行证券化，虽然可以解决银行资本充足率的压力问题，但是也把住房抵押贷款资产产生的未来收益，拱手让给了投资者。同时，由于所选择的都是近年内就要到期的贷款，借款人已经有很长时间的还款纪录，不还的风险几乎为零，这样的优质资产证券化对银行根本不具有吸引力。而商业银行的不良资产就不同了，各大商业银行现持有的不良贷款，仍是影响今后发展的沉重包袱，对这些不良贷款证券化，化解其潜在的风险，是各大商业银行所期盼的。商业银行的优质资产证券化缺少动力，表明优质资产的证券化并不是商业银行所需要的，强扭的瓜不甜，所以，应把信贷资产证券化研究和实践的重心，放到不良资产证券化上来，以期通过证券化解决迫切需要解决的问题。
       证券化的迫切性是一个问题，能不能证券化是另一个问题，因为并不是所有的资产都符合证券化的资产标准。不良资产证券化不仅是必要的，而且也是可能的，从国外的发展经验看，放人资产池的信贷资产一般为不良贷款(如损失类和可疑类贷款)；不良贷款从整体上虽然缺乏合同约定基础上的现金流，但在对逐笔贷款的现金流进行分析判断的前提下，由此所组成的整体资产池仍然可以具有较为确定的预计现金流。对不良资产的证券化，关键是要针对不良资产现金流的特点，做出相应的资产证券结构安排。
       自20世纪90年代中期以来，我国学界和金融界一直致力于不良资产证券化的研究。2001年4月，华融资产管理公司公布了资产证券化实施计划，以现有的有抵押的各种贷款为基础，发行不超过30亿元的资产支持证券，同时，其他几家资产管理公司也有类似的计划。虽然这些计划由于多方面原因至今尚未得到实施，但毕竟为不良资产的证券化做出了许多有益的探索。我国企业所面临的现存应收账款问题与商业银行的不良资产问题具有相似之处，可以尝试把企业现存应收账款问题当作银行不良资产问题来解决，比照不良资产证券化模式构造现存应收账款证券化产品。鉴于现存应收账款预期价值不确定、预期现金流不稳定的特点，对现存应收账款证券化应作如下的安排：
       第一，融资结构安排。企业利用应收账款进行融资时可以采用应收账款抵借、贴现、置换、保理等方式，应收账款证券化的正式启动，使证券化也成为企业今后利用现存应收账款进行融资的重要途径。在融资结构安排下，发起人转让现存应收账款的目的是融资，追
       求发起人自身利益最大化，而不希望因融资使企业当期出现巨额的亏空，因此，将现存应收账款证券化交易结构设计为：发起人将现存应收账款按照账龄和相应损失比例进行详细划分和计算，假设6个月以下10％，6个月至1年30％，1年至2年50％，2年至3年80％，3年以上100％，企业现有5亿元现存应收账款，各账龄段应收账款占比相同均为1亿元，5亿应收账款资产池的平均损失率为54％，计2．7亿元。发起人将平均损失率对应的2．7亿元应收账款排除在证券化应收账款范围之外(即发行证券时从总额中扣除平均损失率对应的2．7亿元，但无法把2．7亿元应收账款拿出资产池，所以应收账款资产池仍是5亿元)，以2．3亿元价格转让给SPV，SPV负责证券化运作。发起人承担整个运作过程中发生的诸如信用增级费、评级费、咨询费等费用，并向SPV支付一定比例的服务费。收回应收账款的款项在支付投资者的本息后的剩余归发起人所有，证券化过程结束后仍没有收回的应收账款，再转回发起人的账户中。这样，2．3亿元的证券，由5亿元现存应收账款作为支撑，再加上内部和外部的信用增级，使现存应收账款支撑的证券为投资者所接受。这样一种纯粹为融资进行的结构安排，既使发起人实现了利用现存应收账款进行融资的目的，也不会因转让应收账款使发起人当期账面上产生巨额损失。
       第二，商业出售安排。这种安排将证券化当作处置现存应收账款、回收现金的一种手段，目的在于减少不良资产的资金占用，规避可能的更大的坏账风险。假如发起人将上述5亿元应收账款以2亿元价格出售给SPV，SPV成为应收账款新的债权人并负责证券化运作。SPV承担整个运作过程中发生的诸如信用增级费、评级费、咨询费等费用，享有证券化资产剩余收益的处置权利，发起人确认出售资产损失。在商业出售安排下，发起人现存应收账款的转让是一种商业买卖行为，而非对发起人资产进行的破产隔离。
       本文对我国现存应收账款证券化问题的探析是局部的和粗浅的，其他如应收账款证券化法律、会计和税收制度等重要问题，本文都未述及，但这些问题也直接制约了现存应收账款的证券化。
       作者简介：王会兰(1963—)，女，河南禹州人，郑州航空工业管理学院会计学系副教授，主要从事财务会计理论和实务研究。
       参考文献
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       (责任编辑　吴　彤)