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       摘　要：中国股票发行制度的本质是国有企业融资制度，制度变迁本身反映了股票发行决定权的重新分配及寻租主体的改变。尽管具有阶段适应性特征的股票发行制度安排有一定的积极作用，但因受制于市场与制度基础，中国股票发行制度的市场化改革仅具有市场化的形式而缺乏市场化的实质。这要求我们在减持国有股，改善公司股权结构与治理机制的基础上，完善保荐人制度，创新询价机制，协调发展一二级市场，推动股票发行由核准制向注册制过渡，实现内生性的市场均衡。
       关键词：股票发行；制度变迁；市场化；制度修正
       中图分类号：F830．91
       文献标识码：A
       文章编号：1001—8204(2007)02—0075—05
       一、中国审批制股票发行制度的选择
       由于我国股票发行额度管理和行政审批制度是在1992年经济过热背景下产生的，它对抑制地方经济的过分扩张冲动、维护市场秩序、培育投资者和市场中介机构都发挥了积极作用，也给股票市场法制建设提供了必要的时间和空间[1](P33)。正是因为国有企业改革与发展对于中国经济具有特别重要的意义，政府一直把转换国有企业经营机制及提高国有资本形成效率作为其首要政策目标，而实现该目标的手段显然只能是带有企业性质和产业政策导向的政府控制下的额度审批制。如果改为注册制，普遍资金短缺的经济结构、国有企业的低效益和大面积亏损将使国有企业的改革与发展无法继续推进，利用股票市场实现产业结构调整，尤其是突破基础产业瓶颈的战略构想将成为泡影。其次，对股票市场外部负效应的顾虑[2](P282)，要求政府有意识地调节股票市场供给的规模与速度，并使之大体适应于股票市场需求的增量变化。这是政府调控下股票发行管制型供求均衡的根本动因。再者，在政府审批制下，恶性包装上市、预测误导、利润操纵、募股资金的随意使用和上市承诺不实现象尚且如此普遍而严重，如果实行注册制，投资者将面临难以估量的信息成本和损失。显而易见，法制保障尤其是严格执法尚未真正确立和完善是其中的关键；而另一方面，现代企业制度并未在国有控股上市公司中真正建立起来，来自股票市场的激励与约束机制对于国有企业的经营管理者来说还是纸上谈兵，“用脚投票”并不能保证信息披露的充分性和真实性。此外，证券公司、会计师事务所和律师事务所对上市公司尚未形成有效而公正的评价与监督机制，市场中介机构的随波逐流带给投资者的也往往不是信心，相反却是猜忌和怀疑。同时，投资者的知识与辨别能力相对偏低和非理性程度相对偏高，进一步限制了注册制的可行性。
       从这一意义上讲，我国股票发行制度采用审批制的机理在于通过政府干预，以实质性的优劣管理增强股票市场的进入限制，弥补法制管理基础薄弱和投资者素质低下所引起的政府监管不足。因此，以“指标制”为核心的审批制在性质上属于按照政府部门的“条条”和“块块”确定股票发行指标，并运用行政机制推荐发行人和审批股票发行的制度。显然，这种审批制股票发行制度是计划经济机制在股票发行制度上的典型表现，是我国国有金融制度安排在资本市场上的合理延续。我们知道，由于经济改革使国家通过财政途径获取和控制的经济剩余迅速下降，国家不得不通过对国有金融组织体系的重建、扩展与加强来为国家继续动员和支配金融资源提供条件，通过对国有银行体系的直接控制与约束赋予国有银行以国家信用和隐含担保，把非国有部门的大量金融剩余转化为对国有企业的巨额金融补贴，替补国家注资，从而以国有经济部门的内部融资实现体制内的产出增长[3](P292)。而国有银行不良债权的巨额增加以及金融风险的迅速积累，要求国家改变国有垄断产权形式的内部结构，在国有金融安排作为国有企业配套制度的性质并未发生改变，而相对重要性比过去大为提高的前提下，通过股票市场国有垄断产权结构的设计，赋予股票市场与国有银行的储蓄动员以同样的内涵，使股票市场成为国有金融垄断制度的扩展和延伸，股票市场因此成为国有企业及地方政府与国家争夺金融资源、新的国家垄断产权的内部博弈场所，股票发行过程自然类似于信贷规模的分配，发行额度的分配在实质上成为国家对国有企业实施金融补贴或金融支持的一种新方式。这意味着国家需要对股票市场进行严格的控制，无论是地方政府或者国务院企业主管部门的初审，还是证券监管部门的复审，均要在国家股票发行额度计划内进行。
       但问题是，为克服监管不足所付出的干预努力事实上招致了监管过度。由于这种国家控制下的额度管理制度继承了传统计划经济体制的内核，大量信息成本的存在使中央政府不可能掌握拟发行企业的全部信息，难以有效把握股市供给量的适度规模，年度规模在随意的结转和追加中名存实亡，市场供求的非均衡成为常态，并没有通过规模控制实现其主动控制股票产品供求的目的。而在两级审批制下，地方政府的选择权往往被其地方利益和潜在的地方政府目标所异化，地方政府往往把额度分配变成一种对地方性大中型企业的优惠政策或对贫困企业的扶持政策，甚至是对一些“关系企业”的照顾，宁可选择那些财务状况不佳的企业上市，造成了大量资产质量劣、盈利前景差的企业通过种种途径获得上市资格，企业则为了尽快发行股票并上市，趋向于采取非正当手段获取有关政府部门的支持。其结果，并非由市场机制决定了股票市场的供应，发行额度的分配实际上成为审批部门的特权，发行额度变成了一种稀缺资源和国有企业争相追逐的制度配给品，供求关系的非市场化从根本上扭曲了中国股票发行市场的内在逻辑结构。这不仅诱生大量的寻租行为和腐败现象，造成高额的寻租成本，而且因为额度控制下发行市场的卖方市场性质导致证券公司之间的过度竞争，诱发企业的虚假包装和信息披露不实，增加了发行成本和隐性支出，破坏了正常的市场竞争秩序，并因政府审核诱发严重的道德风险问题，形成投资者对政府所选企业的非谨慎预测，最终导致股票市场服务于政府政策的目的却造成了现实中股票发行市场资本配置效率的低下。毕竟，所有获得发行授权的股票都是经过发行审批部门实质审查后予以批准的，这相当于企业得到了发行审批机关的默式担保，一旦所审核批准的股票在发行过程中出现严重的证券欺诈行为，从而损害投资者的合法权益时，发行审批机关就应当承担相应的责任。然而，当股票发行中出现问题时，往往追究股票发行相关当事人的责任，而发行审批机关则是免责的，这进而使得发行审批机关难以对股票发行的有关责任人进行彻底追究，投资者的损失无法得到全面索偿。另一方面，上市公司股权分置问题造成了股票一二级市场的严重脱节，在发行与上市联动机制的推动下成为引发市场恶性投机和过度炒作的重要因素，使二级市场的高风险向个人投资者积聚。
       基于上述问题，国务院证券委员会从1996年开始推行“总量控制、集中掌握、限报家数”的管理办法，中国证监会在1997年增加了发行人预选材料审核的程
       序，试图使中国股票发行审核体制逐渐走向合理。但由于这些政策措施仍然属于计划经济体制的产物，注定了只能是过渡性的制度安排。这主要表现为：(1)“总量控制、集中掌握、限报家数”实际上强化了对国有企业的支持，限制了其他经济成分的企业，使在国民经济中日益活跃并占有重要地位的民营企业和外商投资企业难以进入股票市场，造成上市公司的结构性矛盾；(2)优先鼓励和支持国有企业发行股票收购有发展前景但仍处于亏损之中的企业的政策，在实际操作中变异为单纯为国有企业解困，客观上限制了上市公司质量的提高。
       二、路径依赖与中国核准制股票发行制度失衡
       2001年3月，在依照《证券法》对发行审核委员会制度进行重大改革的基础上，中国证监会在新股发行市场上实施股票发行核准制。毋庸置疑，尽管股票发行审核与发行规模总量控制这两个基本原则并没有发生变化，从而使得这种核准制仍然只是一种过渡性措施，但由于政府监管部门通过实施主承销商制度、辅导期制度和通道制度，使发行项目的选择和质量控制的重心向市场中介机构倾斜，试图把推荐权、选择权交给市场，由市场根据股票发行标准自行决定发行的数量、时间、价格和方式，自己仅保留合规审查和最终否决权，通过加大对主承销商执业质量的考核和奖惩力度，使主承销商开始更多地替代政府监管部门原先的职责，成为选择、辅导、培育、推荐发行上市的主体。因此，股票发行制度由审批制改为核准制本身是一个从额度管理和二级审批的实质性审核到合规性审核的转变，并且，在坚持公开性原则的同时，赋予证券监管部门在某些关键条件上的价值判断权，以发挥中国证监会发行审核委员会的独立审核功能，实现政府监管部门职能的转换。无疑，这将从多方面对我国股票市场的规范发展产生积极而又深远的影响。对证券公司来说，投资银行地位与承销风险防范的责任将同时增加，这从根本上要求其必须注重自身专业能力的提高，加强对潜力企业的发掘与培养，建立发行人质量评价体系，明确推荐标准，成立内核小组，形成适应核准制要求的内核制度，遵循勤勉尽责、诚实信用的原则，认真履行尽责调查义务，并对所出具的推荐函、尽责调查报告承担相应的法律责任；同时，应指导发行人建立规范的公司治理结构，确保其充分了解所应遵守的法律法规及所承担的相关责任，为其股票发行提供切实可行的专业意见及良好的市场服务。
       一个新的问题是，因收益递增、市场不完全和组织无效，中国股票发行制度变迁的路径依赖性质特别显著。虽然核准制下股票发行程序在形式上较审批制有所简化，但实质性变化不大，加之发审委要接受中国证监会的考核、监督，中国证监会在股票发行中的法律责任并不会因为从审批到核准地位的改变而有实质性的改变，对公司股票发行的审核本身实际上仍是拿政府的信用进行担保，上市公司和中介机构同样以体制缺陷推卸其本应承担的法律责任。因此，我们不能不说，核准制下政府部门的行政干预程度虽有所淡化，但并没有完全摒弃，仍旧带有浓厚的审批制色彩，依然沿袭审批制下政府垄断股票发行决定权的监管方式，市场参与各方的权利和责任照样虚置。这主要表现为：(1)发行审核权利与发行审核责任难以对等。根据《证券法》第18条的规定，证券监管部门依照法定条件核准股票发行，但由于缺乏发审委员问责制，并未解决核准发行的股票给投资者造成损失的责任分担问题，容易造成股票发行审核的随意性和审核结果的不可预期性，为寻租和设租留下了空间。另外，《证券法》第19条规定发行人自行负责其经营与收益的变化，投资者则自行负责由此导致的投资风险，但这一规定成立的前提是核准机构仅仅对股票发行实行标准控制，对申请者的经营情况不进行实质审查，且核准程序真正体现了公平、合理、透明、非歧视性等原则。由于经济体制、股票市场、企业管理制度及市场准入制度等都没有可靠的基础，证券监管部门在核准股票发行时难以对发行人财务指标进行有效审查，而形式审查极易诱发企业的虚假包装问题，有损投资者利益、扰乱股市运行秩序的股票发行由发审委承担责任又是不完全合理的。(2)甄选工作量太大，审核效率低下。由于想上市的企业太多，繁重的发行审核工作以及审核者与被审核者的信息不对称使得审核成本和信息费用大为增加，中国证监会很难按《证券法》的规定在三个月内对企业进行审核并决定是否同意其发行上市，漫长的等待必然要求企业战略的调整，错失市场机会。(3)实质性的指标过多，行政色彩浓郁。对股票发行的实质性要求既体现在法律法规中，也体现在中国证监会的各种行政性文件中，并且，在审核每个企业时证监会还可能提出各种超出现有范围的规定。这种不系统、不稳定的实质性指标体系本身就是过度干预的体现。(4)股票发行与股票上市连续进行，发行制度成为调控市场供求、进而调控市场价格的重要手段。重发行审核，轻上市审核，引致一级市场和二级市场运行机制的扭曲。(5)发行节奏的控制和发行排序破坏了核准制提倡和鼓励发行人与主承销商进行自主选择和创新、由发行人与主承销商各担风险的机制，市场供求严重失衡。由于政府监管部门仍沿用原有方式对发行市盈率和发行节奏进行严格的控制，且缺少供给的微调机制，这种行政配置主导型的供给机制难以对市场需求的变动做出灵活反应，从而使得一级市场资产供给价格明显低于均衡价格，在股票发行过程中形成一种卖方市场格局和供给不足的短缺效应，诱发各种寻租行为，导致投资者和发行人之间的资金通道受阻，反过来又致使股票价格进一步偏离其价值，加大了中国股票市场的风险。
       三、中国通道制股票发行制度创新的主体
       在核准制实施初期，经过证券公司上市辅导、具备发行上市条件的企业数量急剧增加。为适应这一局面，2001年4月1日，中国证监会推出了“通道制”。作为核准制的配合制度，“通道制”具有多方面的积极影响：(1)通道制在一定程度上改变了运用行政机制来遴选和推荐发行人的做法，将遴选和推荐企业发行股票的权力交给了证券公司，弱化了政府部门运用行政机制和发股指标配置权直接贯彻不公的政策意图给股市带来的不利影响，提高了市场机制对股票发行的影响力度，有利于推进各种所有制性质的企业在平等的市场环境中通过竞争而获得股票发行权力格局的形成，有利于促使股票发行市场回归本性和股票市场功能的正常发挥。(2)通道制使证券公司角色得以准确归位，提高了券商的推荐责任，使其成为名副其实的责、权、利统一的推荐人，从根本上改变了证券商的市场意识和市场行为。发行股票是企业的市场行为，选择承销商是企业的自主权利，自主选择承销商将促进股票市场的公平竞争，而这意味着主承销商应负的连带责任大幅度提高。因此，在通道制的有限供求和严格限制下，制度创新既给予券商在股票发行过程中更大的发挥空间，又对券商业务经营管理水平提出了更高的要
       求。首先，券商应调整业务管理模式，建立和完善投资银行业务内控制度与发行人质量评价体系，并实行完全开放式的项目内核。其次，券商将改变“指标制”条件下通过寻租争取主承销商资格的行为，把注意力集中到选择发行人、发行人改制和上市辅导以及严格审核申报材料等方面，同时为了能够持续地推荐高质量的企业上市，需要加大企业培育的力度；而为了保障推荐拟发股公司的工作能够顺利展开、少返工或不返工，以有效利用发股通道、争取较好的发股收入，券商对发股公司申报材料的内部审核制度势必趋于严格和完善。再者，通道制增加了整个证券业操作的透明度。在投资银行内部，一个项目要经过多位项目人员和多道流程才能最后立项与上报，避免了暗箱操作。(3)通道制较为有效地保障了发审委功能的落实，促使发审委工作质量的提高。在“指标制”下，拟发股公司既拥有发股指标又拥有地方政府部门的推荐函，即便其申报材料不合规，中国证监会要取消其发股资格都显得极为困难，即便是没有通过发审委审查的公司也往往被要求修正、补充或重新制作申报材料后再上发审委，发审委的公正评判功能因此受到明显影响。实行“通道制”后，中国证监会发审委公正评判的功能明显增强，这突出表现为未能通过发审委的拟发股公司绝对数和比例数的明显增加。
       由于通道制无法改变中国股票市场深层次结构性失衡的问题，也无法改变有限的上市容量和无限的上市需求之间的矛盾，加之通道的分配存在计划管理的痕迹，并未结合《主承销商执业质量考核暂行办法》对券商承销业务进行严格的连续性考评，以真正做到通道分配过程公开化、透明化、动态化，通道制并非是动态、全面、有效反映券商业绩的发行控制体系，通道分配的数量一直没有被真正调整过，券商难以通过竞争获得更多的“通道”指标。这样，证券公司的核心竞争力并非体现在专业水平和服务质量上，而是其所拥有通道的数目，“通道”因此实际上成为券商的垄断资源和保护机制，导致我国股票承销市场从买方市场变为卖方市场，使券商承销业务的规模化发展受到限制，并因券商承销数量非常接近而呈现出明显的平均化特征，券商在股票发行市场中的竞争态势进一步减弱，扭曲了券商的竞争机制，无法体现合理的优胜劣汰效应，从而造成券商对企业所应承担的辅导、上市、监督、审核的责任形同虚设，对发行人的质量把关存在先天性缺失，为股票市场运行制造了潜在风险。
       四、保荐代表人与中国保荐人制股票发行的制度路径
       鉴于通道制所存在的制度缺陷，中国证监会2003年12月28日发布了《股票发行上市保荐制度暂行办法》，决定实行保荐人制度。从理论上说，作为一种外部调整组织制度安排，市场中介机构能在最大限度上消除上市公司实际控制人和外部投资者之间的信息不对称性，避免逆向选择和道德风险问题，进而为我国股票发行制度最终实现向注册制的过渡奠定基础。因此，作为对股票发行制度的重要创新，中国股票市场引入保荐人制度的出发点在于把企业股票发行和上市后的持续诚信表现与相关中介机构的执业质量紧密联系起来，通过连带责任机制把发行人的质量和保荐人的利益直接挂钩，落实证券公司等市场中介机构及其从业人员的责任，使市场中介机构切实发挥对上市公司的约束功能，在促进券商优胜劣汰的同时，加强市场诚信建设，规范上市公司行为，持续提高上市公司质量，切实保护投资者的利益。
       问题是，制度路径设计上的偏差，使保荐人制的功能难以有效实施。因为，要实施保荐人制度，申报项目必须与保荐代表人挂钩，即每个项目在申报前除由保荐机构推荐外，还需指定两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作。这实际上是把资源配置的权力量化给了自然人。且不说保荐代表人考试本身只能是对应试者证券业务基础知识的考核，很难测定一个人的实际证券执业能力，不应成为确定保荐代表人资格的唯一标准，也不论保荐代表人身价的提高本来应归因于证券公司项目资源的稀缺，而非其承担责任的增加或对提高市场效率的贡献，即便是只考虑稀缺性赋予保荐代表人的特殊地位，笔者也有足够的理由认为，保荐人制为保荐代表人寻租留下了空间，可能削弱证券公司的风险控制能力，并使发行人和投资者为股票发行成本的增加“埋单”。毕竟，个人的道德风险要大于组织。由于股票发行要由发行人和券商、律师事务所、会计师事务所等中介机构组成的团队共同操作完成，作为自然人的保荐代表人显然无法承担承销业务中的经济责任和法律责任，假如发行过程中出现诚信问题，投资者起诉索赔的肯定是证券公司；另一方面，证券承销中更大的风险在于余额包销，这显然也是保荐代表人个人所不能承担的。此外，由于保荐人制度贯彻的是市场机制，而通道制贯彻的是计划机制，保荐人资格和发股通道需要分别审批，保荐人制度实际上成为政府监管部门加强股票发行管理的一种制度设计，政府监管部门对上市公司报审的各种资料依然实行实质性审核，依然能够利用通道数量直接控制券商的业务活动，要求券商按照政府监管部门的行政意志行事，这与我国证券监管制度从计划机制向市场机制转变相违背。因此，中国证券业协会最终不得不发出通知，决定从2005年1月1日起证券公司推荐企业发行股票不再实行“证券公司自行排队，限报家数”。
       由此出发，笔者认为，保荐人制说明政府监管部门并未放松对股票发行的管制，依然是卡住市场供给的做法，所不同的是运行机制从政府直接控制股票发行、政府通过券商间接控制股票发行演变为通过以自然人为主体的券商来实现政府对股票发行的间接控制。
       五、中国股票发行制度的修正
       对中国股票发行制度变迁内在机制的分析表明，中国股票发行制度基本上是沿着转变政府监管部门职能，由严格的实质审批转向合规性审核，强调强制性信息披露，促进股票发行的市场化和透明化运作的思路进行改革，制度演进本身实际上意味着股票发行决定权的重新分配以及寻租主体的改变，即在额度审批制下股票发行与上市资源配置的决定权在政府，通道制下权力部分下放到了证券公司，而保荐人制开始转向保荐代表人个人，股票市场、发行人和中介机构在获得更多自主权的同时也承担了更大的市场风险。显然，尽管市场化是中国股票发行制度变迁的内在逻辑，但政府监管部门最终仍然承担着股票发行的最终决定权，股票的供给和需求调节仍未完全市场化。在此基础上，管理层一直在寻求一种比限定市盈率的固定价格发售机制更为市场化的发行方式，希望通过定价发售制度的改革提高我国一级市场的运行效率，但总是受到市场化定价发行和股票市场本身不完善之间矛盾的制约。所以，中国股票发行制度改革的停滞与徘徊，实际上是管理层在没有解决根本性制度问题的情况下，试图在一个不完全的市场中推行局部和形式上的市场化机制的结果，最终必然落入“准市场化”的困境，使其制度改革仅具有市场化的形式而缺乏市场化的实
       质。有鉴于此，笔者认为，要建立真正意义上的市场化发行制度，就必须减持国有股，完善公司股权结构，突破股票发行的制度性障碍。
       第一，深化国有产权制度改革，减持国有股，优化股权结构，完善公司治理机制。由于产权制度是企业内部组织制度形成和发挥作用的基础，公司治理机制的优化从根本上受制于产权制度结构，需要在既定的产权制度基础之上对企业的激励约束机制进行重构。国有控股上市公司所有权的集中及由此形成的国有股“一股独大”的股权结构，虽在一定程度上克服了股权分散条件下小股东的“搭便车”行为，但在缺乏有效的法律保护与制度约束的情况下，增强了控股大股东攫取控制权收益的能力。因此，尽管中国上市公司股权分置改革本身已经取得了决定性的成功，但因2005年8月23日中国证监会、国务院国资委等五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出：“股权分置改革是为非流通股可上市交易做出的制度安排，并不以通过股票市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内股票市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。”2006年8月14日沪深证券交易所发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》更是明确规定：“流通股份转让涉及国有主体所持股份的，需提供国有资产监督管理机构的批准文件。”笔者认为，股权分置改革本身并不能从根本上消除国有股“一股独大”的问题，而只是完善公司治理机制及提高中国股票市场效率的必要条件。换言之，我们需要的是公司治理机制的实质性改善，而不仅仅是上市公司形式上的“全流通”。这要求深化国有产权制度改革，减持国有股，改变国有资本垄断产权结构及政府行为的边界，彻底解决上市公司股权结构失衡问题。
       第二，完善保荐人制度，推动核准制向注册制过渡。在计划机制还发生作用的条件下，保荐人制很容易成为政府部门强化管制和转移责任的制度路径。而政府监管部门通过保荐人制外转或下移责任现象的发生，将使保荐人制度基本丧失其积极意义。因此，要避免保荐人制度的扭曲，就必须明确实施这一制度的基本目的，即把发股登记制作为实行保荐人制度的基本目标[4](P121—124)，强化保荐机构的责任，解决保荐人尽职调查不系统、不规范、个人经验色彩浓的问题，为提高中国股票市场效率创造条件。显然，这是以完善核准程序，提高发审委制度的透明度，建立委员问责制和监督机制完善的审核程序为前提条件的，要求改用公开申请并按程序核准或由企业根据市场情况自行决策后向中国证监会备案的办法，把股票发行的最终裁定权交给发行人、保荐人和投资者，上市权交给证券交易所，自己则负责制定规则和实施监管，努力推动股票发行由核准制向注册制过渡。
       第三，协调发展一二级市场，实现市场的自我平衡。从理论上说，上市公司股权分置改革动摇了股票一二级市场对立的基础，过去只属于社会公众股的流动性溢价将不复存在，一二级市场因此将趋于协调发展。但实际情况是，停止新股发行所积累下来的潜在扩容压力很大，如果在短时间内释放出来，即便一二级市场没有太大的价格落差，也会因为股市扩容速度超过增量资金流入速度而影响到市场稳定。同样，二级市场希望有更多的绩优公司上市，以便提升市场的投资价值。如果一级市场在扩容中只关注数量而忽视了质量，对于二级市场的发展自然是新的隐患。毕竟，一二级市场的协调发展并不仅仅是消除价差过大的问题，更重要的是两者在规模上如何相互适应、相互促进的问题，我们绝不能因为“新老划断”的实施而想当然地认为一二级市场的协调发展问题已经解决。因此，当我们看到后股权分置时代股票一二级市场具备协调发展基础的时候，更要重视加强企业价值评估，确保新上市公司的质量，协调资金进入和扩容的节奏，稳步投放，逐步推进，实现市场的供需平衡。
       第四，完善询价机制，改进市场监管。尽管中国证监会曾于2005年1月30日发布《关于对询价对象参与首次公开发行股票询价若干要求的函》，对询价机构“约法四章”，并于2006年6月9日下发通知规范基金管理公司的新股询价行为，但笔者认为这主要是道德层面上的，并构成了2006年9月17日中国证监会发布《证券发行与承销管理办法》，完善股票发行询价制度的原因。要解决询价过程中出现的随意性与诚信问题，我们必须采取经济层面的硬约束。比如，将初步询价与累计投标询价合并，不再设立累计投标询价这一过程，通过初步询价就直接确定发行价格，然后进入网下配售和网上发行程序，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，增强价格区间的合理性，减少故意扭曲发行价的动力和空间；进一步加强对询价对象的管理，引入保证金制度，要求所有询价参与配售的机构交纳一定比例的保证金，为自己报出的价格承担义务，增强询价的约束力和严肃性；完善机构配售方式，增大向机构投资者配售的比例，网下申购和网上申购合并或同时进行，提高发行效率；在认购率特别高的情况下启动回拨机制，在机构投资者和个人投资者之间建立适当的利益制衡机制；完善“绿鞋”机制，赋予保荐机构超额发售权，控制需求过大引起的价格过度上涨，降低股票发行的市场风险；引入承销商护盘机制，加强承销商促进合理发行价格形成的意愿和努力，强化承销商保护投资者的意识和责任。在此基础上，证券监管部门应自觉地把股票发行视为发行人、投资者与投资银行之间的市场博弈行为，严格发行条件，增强对发行人独立性的要求，鼓励整体上市，同时加强对保荐人及保荐代表人行为的监管及执法力度，完善股票发行信息披露机制，引导投资者建立正确的信息反应模式，强化市场主体对股票发行行为的约束。
       作者简介：耿志民(1967—)，男，河南鄢陵人，郑州大学商学院副教授，主要研究方向为资本市场与机构投资者。
       基金项目：本文系作者主持的国家社会科学基金项目《中国证券市场制度变迁的动力机制研究》(批准号：OOCJL004)、《基于机构投资者的行为资产定价理论研究》(批准号：06BJL026)的研究成果。
       参考文献
       [1]吴晓求．中国股票市场：创新与可持续发展[M]．北京：中国人民大学出版社，2001．
       [2]洪伟力．证券监管：理论与实践[M]．上海：上海财经大学出版社，2000．
       [3]张杰．中国金融制度的结构与变迁[M]．太原：山西经济出版社，1998．
       [4]高庆福．我国证券市场保荐人制度发展研究[J]．经济体制改革，2004，(2)．
       (责任编辑　吴　彤)