国有银行改革
外资购买价格是否过低?我认为没有一个绝对的标准
通过引入战略投资者让国有商业银行在国家绝对控股下变得更健康，不会影响金融安全
《财经》：让我们从当前最受瞩目的国有银行改革问题谈起。国内外对国有商业银行引入战略投资者问题给予了极大关注，虽然持支持与肯定意见的是主流，但也存在一些批评意见。你对此有何看法？
吴晓灵：批评意见主要来自两方面，一方面是认为国有银行股权被廉价出售；另一方面是担心众多境外投资者入股国有商业银行，会对中国的金融安全造成威胁。
外资购买价格是否过低？我认为没有一个绝对的标准；理论模型推算出来的资产价格，在实践中会因为各种各样的因素而发生变化。IPO的价格也会因时机、上市地点等选择的不同而不同，不能说哪一个定价是绝对合理的。我们所能做的，就是创造条件，尽可能获得一个合理的价格。
关于金融安全问题，我赞同全国人大常委会副委员长成思危的观点，金融安全是个宏观概念。金融安全从微观上讲是要保持金融机构的稳健经营，不要因个别机构的经营不善而导致系统性挤兑风险；从宏观上讲是保持国民经济的均衡发展，保持币值和汇率的稳定，不出现剧烈的波动，是一国的宏观调控能力问题。
通过引入战略投资者，让国有商业银行在国家绝对控股下变得更健康，不会影响金融安全。重要的是，我们要在宏观上把握国民经济的结构均衡，让经济运行机制更具灵活性，让经济运行有更强的适应性，否则会殃及具体金融机构的经营。
有部分人提出“金融安全威胁论”，主要是考虑到金融与中国13亿老百姓的生活休戚相关，认为如果金融命脉掌握在外资手中，可能会对国家经济造成不利影响。决策层已经注意到这一点，多次强调国家不会放弃对国有商业银行的控制权。在去年12月的中央经济工作会议上，也再次表明了这个态度。
《财经》：在这个问题上虽然众说纷纭，但经济学界的主流看法认为，引进合格的境外战略投资者是一种互利安排。你对此如何理解？
吴晓灵:如果不是互利,这项举措就没有实施的基础。目前,已有十多家外资金融机构以投资和参股方式与中资银行合作。还有多家外资金融机构与中资银行正在进行实质性谈判。
外资战略投资者入股中资银行,可以分享中国经济快速发展的成果,利用中资银行庞大的网络和资源获得较大的投资收益,还能加深对中国市场的了解,为进一步合作奠定基础。
对中方而言，引入战略投资者，可以带来很多改革外力，有利于克服中资银行所有者缺位的弊病，强化股东约束；有利于改善国有商业银行的公司治理；有利于培育市场化运作的企业文化；有利于中国银行业采用国际通行的会计准则和接受外部审计，加强信息的真实性和透明度。总而言之，能促进中国银行业的竞争和发展。
《财经》：所有者缺位和公司治理不善，是国有企业的通病。国有银行在这方面是否有其独特之处？引进战略投资者具体如何改进这些问题？
吴晓灵：目前，银监会、人民银行、财政部、发改委、中组部等部门，都对国有商业银行行使管理职能，但代表国家出资人的人、财、物管理权却是分散的。境外战略投资者对其资产负责，从财务、人事、公司治理等都会提出相应的权利要求，在一定程度上促进我们打破旧的管理体制，解决国有出资人缺位的问题。当新的股东要求维护其作为出资人的权利时，目前事实上作为国家出资人代表的汇金公司也要维护国家资产的权利，保护国有出资人的利益。
同时，实施股改的国有商业银行为改善公司治理做了大量工作，建立健全了董事会、监事会及专业委员会。机构的设立并不是最重要的，关键是要看公司治理的理念有没有真正落到实处。包括这样几点：
一是看董事会有没有真正代表出资人利益。银行的重大决策应由董事会做出，经营层即行长主要负责的是日常经营管理。但是以往我们缺乏这种理念，许多本该由所有者决定的事情由经营者做主了，有时还存在经营者侵犯出资人权利的问题。
二是看有没有建立起真正的权力制衡。中国的商业银行实行总分行层级负责制，是四五层宝塔式的层级结构，看起来一层对一层负责，但由于很多是集体决策，责任实际上不清晰。国外许多银行采取矩阵式管理，每一级都受到很多制衡。如果能把这种扁平化的、权力制衡的管理理念引入到国有商业银行的公司治理结构中来，对改革是有很大好处的。
此外，外来股东会带来先进的经营管理理念和企业文化，使银行的风险管理模式、干部管理体制等发生变化，有利于摆脱行政干预，促使企业文化从机关化的理念转换到市场化运作的理念上去。
金融机构市场退出制度设计
问题严重的金融机构及早处置、及时止损，化大震为小震
动用公共资金对个人债务实行全额兑付，虽然维护了社会稳定，但也带来了巨大的道德风险和逆向选择
“9·30”以后个人债权的收购政策未明确，且对10万元以上九折收购比例较高，风险警示作用仍不够
力求达成共识，尽快上报《存款保险条例》草案
《财经》：引进战略投资者，只是银行体系改革的一部分，改革的成败还是要落实到能否促进银行业的良性竞争之上。为了达到这个目标，还需要加强哪方面的制度建设？
吴晓灵：市场竞争的一个铁律是优胜劣汰，金融体系的竞争也不例外。因此，必须逐步完善金融机构市场退出机制。
从1997年关闭中国农村信托投资公司开始，到目前中国已关闭了700多家金融机构。中国金融机构的风险处置和市场退出的制度演变，经历了从清理整顿、行政关闭(撤销)到按照市场原则依法破产清偿的过程。在市场经济中，有市场退出的压力，才会有良好经营的动力；金融机构的市场退出，是促进金融机构稳健经营、优化金融资源配置、维护金融稳定的制度安排。唯有不断推陈出新，才能使问题严重的金融机构及早处置、及时止损而不至于累积更大的风险，才能化大震为小震。
《财经》：在这个过程中，需要解决哪些问题？
吴晓灵：我们需要改善金融机构市场退出的法律环境。目前，法律环境中存在的问题具体表现在两个方面。
——《金融机构撤销条例》没有对债务清偿问题做出很好的规定。这个条例规定了谁来宣布，谁来清算，怎么组织清偿等等，但其中债务清偿这一关键性问题没有解决;条例规定了个人债权优先偿付，但对个人债权不够偿付时如何解决没有明确规定。对于机构的债权也没有明确的说法。这种清偿原则区别对待个人债权和机构债权，造成事实上的不平等。
另外，在处置金融风险的实践中，往往动用公共资金对个人债务实行全额兑付，虽然维护了社会稳定，但也带来了巨大的道德风险和逆向选择。少数金融机构恶意从事违规经营，一些不法之徒利用金融机构“圈钱”，在高额利润的驱使下，一些个人投资者购买了这些违反国家政策的高利金融产品。在他们看来，赌赢了可以赚取高额回报，赌输了反正有国家“兜底”，加剧了金融风险的聚集。
——2004年发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》(下称《收购意见》)有了很大改进，但风险警示作用仍不够。《收购意见》规定：对个人储蓄存款和客户证券交易结算资金全额收购；对于2004年9月30日(含)以前发生的收购范围内的其他个人债权,本金10万元(含)以下的全额收购,超过10万元的,超过部分按九折收购。偿付资金也由以前的地方政府全部承担改为中央和地方分别承担。
这种有限偿付原则规范了个人债权收购工作。但由于没有明确宣示“9·30”以后个人债权的收购政策，且对10万元以上九折收购仍是比较高的收购比例，风险警示作用仍不够。在《收购意见》的执行中，还存在对投资者的风险提示不到位的问题。
《财经》：你觉得应当如何完善金融机构市场退出的法律制度环境？
吴晓灵：至少需要在两个大的方向上努力。
其一，积极参与《企业破产法》的修改过程，并在统一的破产程序下，研究制定适用于金融机构特点的破产法规。现行《企业破产法(试行)》的适用主体是全民所有制企业，金融机构并不适用其规定。在修改《企业破产法》的过程中，大家基本达成共识，即金融机构作为企业，其破产程序也应该按照企业破产的程序，纳入《企业破产法》的调整范围。但由于金融企业的债权人众多，应对金融机构破产在实体和程序方面做特殊制度安排，考虑金融机构破产条件、破产申请人、人民法院与监管机构就破产申请受理的程序衔接问题，等等。
其二，积极推动存款保险制度和投资者保护制度的建立。过去,个人债权人与机构债权人不平等受偿,个人债权人得到过度保护,容易造成道德风险和依赖政府。存款保险制度和投资者保护制度,作为金融机构市场化破产制度的重要补充,是防范与化解风险的一项长效机制。它以金融机构所缴纳的保费来救助风险机构，不仅可以缓解政府的压力,而且通过建立市场化的有限补偿机制，将促使市场主体增强风险意识，充分发挥市场约束作用，防范道德风险。
目前，证券投资者保护基金已经建立，但尚未实行有限赔付；存款保险制度设计方案，央行已有清晰思路，并将积极协调各方意见，力求达成共识，尽快上报《存款保险条例》草案。
利率与汇率市场化
将更多的存贷款定价权赋予金融机构
逐步放开资本项下的供汇
有必要调整政策取向，适当限制资本流入，鼓励进口和实施“走出去”战略
《财经》：即使完善金融机构市场退出机制，中国金融体系的市场化改革仍然有很长的路要走。作为金融市场中最重要的“价格”，中国的利率和汇率，一直受到严格的管制。在这种情况下，金融机构很难做到真正的自主竞争。
吴晓灵：利率和汇率反映了人民币的价格，是金融配置的重要参数。让利率和汇率市场化，反映市场供求的变化，是我们始终坚持的方向。
人民币利率的市场化能促进形成收益率曲线，为各种金融资产市场定价奠定基础。2004年10月29日起，人民银行放宽了金融机构(城乡信用社除外)存贷款利率浮动区间，放开贷款利率上限，允许存款利率下浮，实现了“存款管上限，贷款管下限”的利率市场化阶段性目标。人民银行采取调整金融机构存贷款基准利率和浮动区间的方式对利率进行调控，从而将更多的存贷款定价权赋予金融机构，金融机构可在政策允许的范围内，根据自身经营状况、业务风险状况，在浮动基准上确定存贷款利率水平。随着利率市场化程度的不断提高，各种金融工具价格联系将更加紧密。
人民银行也正在稳步推进人民币汇率市场化进程。自去年7月21日汇率改革以来，国内外给予极大的关注。有人认为2%的初始调整不太够，人民币还需要进一步升值。我认为，首先应该达成一个共识，就是一个国家货币汇率的高与低是难以估量和计算的。我们努力去做的，应该是完善人民币汇率的形成机制，寻求一种市场化的汇率机制，使它基本反映市场供求。2005年的汇率改革不单是水平上的调整，更是重在机制的改革，不再盯住单一美元，而是参考“一篮子货币”，根据市场供求关系进行浮动。
《财经》：目前影响人民币汇率市场化的有哪些因素？
吴晓灵：第一，由于对资本项目实行比较强的管制，外汇需求是受限制的。需求受限所形成的汇价显然不是均衡汇价。我们正在逐步放开资本项下的供汇，比如以前对中国企业出国境外投资是不供汇的，现正逐步放开，以释放部分外汇需求。
第二，中国国际收支“双顺差”的不平衡格局。我国已连续几年出现“双顺差”，我们习惯把出现国际收支逆差称为不平衡，实际上，大的顺差同样也是不平衡的表现，这使得外汇的供给不尽合理。这与我们对外贸易“奖出限入”、外汇管理“宽进严出”的政策取向有一定关系。我们有必要调整经济政策，适当限制资本流入，鼓励进口和实施“走出去”战略，减少贸易顺差和投资顺差。
其三，一定数量的投机资金流入，也是影响人民币汇率市场化的一个因素。
《财经》：现在市场上更多的是关心人民银行对人民币汇率水平的态度。
吴晓灵：人民银行所能够做、也应该做的，就是对上述不利因素进行完善管理，逐渐消除其影响，形成正常的市场供求。正常的市场供求所反映的就是人民币比较合理、正常的价格。但那时的汇率价格是升还是降，要由市场决定。
去年7月以来，中国外汇市场改革相继推出多项重大举措，汇市改革市场化进程明显加快。其中重要的一项，就是今年1月4日在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式和做市商制度。此前，人民币汇率中间价是以前一日的收盘价——也就是最后五笔交易的加权平均价确定的。新的人民币汇率中间价的形成方式是：外汇交易中心每日在开盘前向所有做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率的中间价。
在新的市场框架下，做市商作为联结外汇市场各组成部分的枢纽，他们的报价更集中地反映了市场供求的变化。
《财经》：利率、汇率的改革固然是必然的方向，但此举在短期是否也使得一直在价格管制下运营的商业银行面临的市场风险大大增加？
吴晓灵：的确，利率市场化以及人民币汇率新机制，对商业银行风险管理能力提出了更高的要求。目前，国内的商业银行已经注重提高风险识别能力，加强了对风险管理人员和定价人员的技术培训；在风险计量手段上，各行都基本建立了自己的内部评级系统，产品定价已经具备了一定的市场化基础。
为了适应利率和汇率的变化，人民银行在金融市场上推出了一些创新衍生产品，如人民币的远期业务、债券的远期业务，扩大了远期结售汇业务，这为商业银行提供了风险管理、规避风险、锁定风险的工具，商业银行和企业应加强对衍生产品的研究和学习，促进金融产品创新，学会管理风险。
资本市场思考
银行的改革发展会因资本市场的滞后而受到约束
发展多层次的资本市场
资本市场目前存在“跛足现象”，重股票轻债券，债券中重政府债轻公司债
《财经》：银行体系的改革固然重要，毕竟只是整个金融体系改革的一部分。我们应该如何理解银行体系之外的资本市场的发展方向？
吴晓灵：长期以来，中国社会融资过于依赖以银行贷款为主的间接融资，造成间接融资在融资结构中比例过高，金融市场不发达。在未来的三到五年中，我们要真正发挥金融对经济发展的促进作用。加速资本市场发展迫在眉睫，这是因为这样几点：
第一，在调整经济结构中，不论是公司并购、资产重组，还是支持科技成果转化为产业，都需要由资本性资金支持。而资本性资金不可能通过银行信贷机制形成，只能通过资本市场形成。
第二，商业银行到资本市场筹集股本受到限制。为了满足资本充足率要求，商业银行在风险资产扩张时遇到了增加资本金的压力。但银行单靠自身的积累，是难以筹集这么多资本的，需要到资本市场融资。但在目前证券市场低迷的情况下，上市银行要想扩大融资规模，往往会遭到股民抵制，股价也会应声下跌，难以顺利筹集到资金。可见银行的改革发展会因资本市场的滞后而受到约束。
第三，银行改革后加强了风险约束，更注重对企业的风险考量，会加剧中小企业融资难的问题，需打通直接融资的渠道。如果资本市场不发达，中小企业不能顺利进行股本融资，银行贷款也很难跟进。
第四，资本市场发展的滞后迫使许多优质企业到境外上市，老百姓不能分享中国经济成长的好处。现在大家对银行改革有这样一个疑问：我们花了大量的成本把商业银行“打扮漂亮”了，为什么一定要送到境外上市？但是试想一下，国有商业银行在中国股市上市所带来的扩容压力，那是股票市场可以承受的吗？所以，资本市场的相对落后，已经制约了中国金融乃至中国经济的发展。
《财经》：具体而言，如何促进资本市场的发展？
吴晓灵：发展股票市场的重要性不需赘言，我这里想着重提出的是发展创业投资和债券市场。我们正在大张旗鼓地搞自主创新，而科技成果转化为产业的关键环节，就是创业投资体系的建设。银行资本和主板股票市场主要服务于成熟企业或低风险企业，对那些尚无确定市场前景的高新技术，只能由创业资本这种以权益投资、肯承担长期风险的资本来推动。
债券市场也是未来资本市场发展的一个重点。中国的资本市场是一个“跛足的市场”，重股票轻债券；债券中，重政府债轻公司债。相比之下，其他市场经济国家的资本市场一般以债券融资为主，占市场份额的三分之二左右；在债券工具中，公司债又是主体，其他为公共债和机构债。
在中国，企业债券融资量仅为股票融资量的五分之一，债券工具品种单调，且大多是财政债券和央行债券等政府债券，政府支配了过多资源。我们必须吸取经验教训，大力发展机构投资者，积极拓展债券市场。
（《财经》2006年第4期,作者为该刊记者）