不可避免的外部冲击，不但催生了中国政府的应急之策，更凸显中国经济的结构调整不容再拖
国际金融和经济形势无休止的动荡，导致中国经济前景分外黯淡，政策前景也充满变数。9月15日，中国人民银行宣布下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率，或称“双降”。
9月18日，意在刺激市场的“三大利好”同时出台：财政部决定从9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行的双边征收改为单边征收，税率保持1‰；中央汇金公司宣布，将在二级市场自主购入工商银行、中国银行、中国建设银行三行股票；国有资产管理委员会主任李荣融公开表态，支持中央企业增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。
10月8日，中国人民银行宣布下调“双率”：从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。国务院还决定自10月9日起，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。
这一系列决策，都被看成是中国政府对美国金融危机最新进展的积极应对。
●池鱼之灾
次贷危机已演变为全面的金融危机。风暴已无可避免地波及美国的实体经济，并使得全球经济再平衡的调整过程进一步加快，也更为复杂。
在此过程中，以出口导向为重的中国经济无法独善其身。
国泰君安证券分析师姜超称，经济全面减速，是支持货币政策放松的最大理由。他认为，中国本次经济下滑与2005年的不景气已有多处相似，其中最明显的是发电量增速的急坠。截至目前，中国发电量增长已连续三个月低于10％，8月增速只有5％，而与之相伴的是工业产出增速的下滑。7月和8月工业增加值增速继续下滑至14.7％和12.8％。
与此对应，固定投资增长难以乐观。七八月以来，中央项目投资增速明显上扬，显示出政府出于投资的担忧，批准了更多相对规模较大的中央项目。反差明显的是，房地产投资增速逐月下降，房地产市场日见低迷。
表面强劲的零售额增长，同样面临诸多不确定性。中国前八个月名义社会消费品零售总额增长强劲，其中8月增长23.2％，扣除价格因素后，创下历史新高。
然而，消费的持续增长可能包含了虚增的成分：限额以上零售品中，20％为石油类产品，今年以来同比增速高达50％。姜超称，仅此一项就对消费增长贡献了10个百分点。
当前的经济形势比2005年或许更为严峻。受全球经济疲软影响，今年中国出口增速下滑已成定局。海关总署称，今年前七个月，扣除价格因素后，中国外贸出口数量同比增长12.5％，进口数量增长9.8％。
其中，金融风暴中心美国的进口需求急剧下降。今年前七个月，中国对美国出口同比增长9.9％，增幅下滑8.1个百分点，2002年以来首次回落至个位数。1月至7月，美国仍然为中国的第二大贸易伙伴，但在中国进出口总额中的比重已由去年同期的16.2％下降至目前的12.8％。
金融危机的影响已经扩散至美国以外。危机初期，部分中国出口企业转向欧洲市场，对日本的出口保持强劲，来自新兴市场国家的需求也有力地支持了中国出口的高速增长。然而，随着危机日渐深化，这些国家的经济先后受到不同程度的拖累，进口需求显著下降。中国对欧洲出口已从年初30％-40％的高增长，降至8月的22％。出口日本的情形与此类似，且下滑趋势可能延续。中国对主要新兴市场经济体的出口也明显放慢，对俄罗斯的出口已第二个月呈现负增长。
可以肯定的是，美国金融危机的深化使中国政府对宏观经济形势的判断更加趋于保守，对经济下滑的担忧由此加剧。
●微调还是转向？
作为应对措施，央行的“双降”政策是结构性调整而非全面放开。
——维持存款利率不变，显示了决策者对通胀的顾虑；
——贷款利率短期多调，长期少调，显示央行主要着眼于解决企业短期融资困难，而对长期投资类贷款和房地产领域的信贷维持谨慎的态度；
——存款准备金率下调不适用于“五大”商业银行和邮政储蓄银行则显示，央行的意图在于帮助中小商业银行满足来自中小企业的小额贷款需求。
“双降”政策一出，市场中的判断分化为两派：一方认为这揭开了货币政策放松的序幕，标志着中国降息通道的正式打开；另一方则认为，未来货币政策维持结构性微调的可能性更大，且长期来看，“拯救”中国经济的并非宽松的货币政策。
支持货币政策“转向”观点的主要依据为：2007年底提出的“从紧的货币政策”，是决策层根据当时的经济状况所确定的调控方向，目的在于防止经济由偏热转向过热，降低外贸顺差增长对国内流动性的影响，和抑制流动性过剩引发的通货膨胀。这种观点认为，既然宏观经济已经发生了变化，货币政策调控方向也需及时调整。
反对者则从“双降”的特点加以反驳。高盛公司中国首席经济学家梁红称，由于目前中国以通胀率衡量的实际存款利率仍为负值，货币政策放松的空间仍受到通胀压力的限制，“只有当需求下滑引发的经济增长疲软进一步显现，并且油价保持温和，政策才有更大的放松空间。”
政府对于通胀的担忧显然尚未解除。“最近几个月中国的通胀确实已经减速，但是我们不能放松，因为通胀率有可能反弹。”央行行长周小川9月8日在参加国际清算银行会议时说。
中金公司首席经济学家哈继铭认为，美国恶化的局势如果使得美元贬值，并重新推动大宗商品价格上升，将可能推高中国通胀。
降低商业银行存款准备金率的前一个星期，央行发行了大量央票。中信证券分析师诸建芳分析，这表明央行正在通过存款准备金和公开市场操作，对货币总量和流动性结构进行调控。
中国银行全球金融市场部分析师石磊也认为，中国的货币市场目前并不缺乏资金。即使不下调存款准备金率，9月15日至30日的两周，公开市场中仍有2250亿元央票将因到期而被释放至货币市场，而且基准利率的下调不一定导致实际贷款利率下降。
真正放松货币政策，首当其冲的是放松目前的信贷额度。这就需要考察企业是否有强烈的贷款需求。如果商业银行有了额度仍然放不出去，政府面临的困难将比现在“棘手得多”，招商证券宏观分析师胡鲁滨、薛华在研究报告中指出。
坏消息是，这种可能性是存在的。
姜超称，2007年以来中长期贷款保持同比多增，短期贷款同比少增，这源于银行以调整贷款结构的方式应对央行的信贷管制，并反映了当时企业投资需求高涨。而自今年6月以来，短期贷款出现同比多增，而中长期贷款连续出现大幅下降，意味着投资需求开始下滑。
微观层面上看，诸建芳认为，目前存在大银行主动控制信贷增速，而中小金融机构流动性不足的情况。
安信证券首席经济学家高善文也认为，很可能银行“惜贷”和企业贷款需求下降的现象并存，“这表明经济正在很快地‘凉’下去”。
中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇分析，商业银行一贯优先放贷给“优质”客户，这主要指大型企业；而这部分贷款大多在年初时就已做好安排，至后半年基本上发放完毕，这些大客户的资金需求已经得到满足。同时，一些大企业本身盈利水平在今年可能出现下滑，投资再生产的意愿可能减弱。由于这类企业的贷款规模较大，在贷款总量中所占的比重也比较大，这就会对总体的贷款需求产生影响。
放松信贷额度还将埋下另一个隐患，如果政府过度强调信贷在平滑经济增长中的作用，甚至制定对特定企业群体的明确的信贷增长目标，有可能重回政府对信贷干预的老路。如果银行为完成这样的指标，通过降低信贷标准来增加企业贷款，不良贷款的上升在所难免。
因此，“双降”的实际效果并不很大，其更主要的作用也许在于向市场传递一种信号，以恢复信心，北京大学中国经济研究中心教授宋国青这样认为。而且，最佳的货币政策应当留有余地，下次政策变动的向各个方向均有可能，而并非所谓的打开了“降息通道”。
全国人大财经委员会副主任委员吴晓灵认为，中国应坚持适度从紧的货币政策、灵活的金融政策和宽松的财政政策。
哈继铭称，“中国过去几年的房地产泡沫程度相比美国有过之而无不及，需采取适度的政策挤掉这个泡沫，否则继续膨胀将造成较大的负面影响。”
●政策空间
“宏观调控的政策操作空间仍然很大。”国家信息中心首席经济师范剑平认为，中国当前并不缺乏流动性，加上财政赤字占GDP比例较低、经常项目盈余庞大等因素，都为运用财政和货币政策解决短期经济问题提供了空间。
经济学家沈明高认为，即使没有美国次贷危机、人民币升值和出口退税下调，中国出口增长也终将遇到瓶颈，“外部冲击和内部政策调整只不过是将这一过程提前了。”
美国救市的新增货币可能推高全球流动性和大宗商品价格。这将对中国流动性造成影响，并可能引发新一轮的通胀。
一旦美国刺激计划无法拯救经济，则一方面仍然推高国际市场的流动性，同时恶化全球经济疲软的态势。中国外部经济环境无法改善，即使放松货币政策，商业银行也会因为企业贷款需求下降而无法完成贷款额度，中国将面临“滞胀”的风险。
因此，无论哪种情形，中国若寄希望于美国经济复苏以纾解外需走弱的压力，都可能需要等待更长的时间。在这种情形下，中国经济增长唯有靠内需推动。
中国人民银行货币政策委员会委员、国民经济研究所所长樊纲说，转变经济增长方式的前提，是理顺价格机制，改变价格扭曲造成的中国补贴全世界对其资源、能源和环境的过度需求。而加快解决价格扭曲的问题，会产生一些通胀压力，这仍然需要从紧的货币政策作为保障。
樊纲提出，促进经济还可包括与需求相关的一些管制措施的取消，如对投资政策进行调整，放松一些行政对投资行为的控制，金融政策中对房地产金融、按揭贷款等方面的限制，以及在市场准入方面打破部分国有垄断。
高善文以目前最为疲软的房地产市场为例，认为目前商业银行对开发商贷款比较谨慎，但是对房屋按揭贷款没有太多限制，问题的关键还在于购房者看淡房价，观望情绪明显。
他认为，房地产市场面临三个相互关联的核心问题：价格高估、库存过剩和需求消失。“如果认为有恢复房地产市场的必要，仍然要从需求入手。”
目前市场上已经有不少关于政策措施刺激房屋购买需求的建议，其中包括对二手房交易相关环节的手续费的大幅降低和取消。但更为“激进”和有效的做法，可能是仿效国外的税收政策，将居民用于偿还按揭贷款的部分从个人所得税税基中扣除。
中国人民银行9月22日发布的三季度全国城镇储户问卷调查显示，城镇居民当期收入满意指数和未来收入信心指数下降，未来增收信心不足。另外，工业产出继续放慢，企业停产或倒闭带来的失业或收入下降，也可能导致消费走弱。
“刺激消费的根本，还在于提高居民收入。”樊纲断言。
“中国的当务之急在于，扩大有关民生的财政支出，扩大居民收入，提高消费能力。这也是中国财政改革的方向。”吴晓灵称。
（《财经》2008年第20期，作者为该刊记者）